违约分析框架系列三：中美信用违约对债市影响分析-20180522-申万宏源-18页

中美信用违约对债市影响分析总结

核心内容

本文分析了信用违约对利率债的影响，并结合中美两国的市场经验进行对比。核心内容包括信用违约对利率债影响的三种情形，以及我国信用违约对利率债的短期与中长期影响机制。

主要观点

信用违约对利率债影响的三种情形

1. 信用债点状爆发：通常对利率债没有显著影响。
2. 信用债中等程度成片爆发：会降低市场风险偏好，利好利率债，但长期走势仍取决于资金面和基本面等常规因素。
3. 垃圾债密集违约：可能引发市场恐慌，导致利率债收益率上行，但需配合大规模赎回和流动性紧张等极端情况。长期来看，利率债中枢仍由资金面、基本面等决定。

我国信用违约对利率债影响的规律

• 信用利差走势受配置、流动性及违约风险共同影响。
• 信用债违约事件短期内可能推高低等级信用利差，但中长期仍受其他因素主导。
• 信用违约事件对利率债的利好主要体现在风险偏好下降和基本面下行预期。

关键信息

美国市场经验

• 信用债违约与经济形势密切相关，经济下行通常伴随违约率上升。
• 美国市场中，信用债违约分为三种情形，其中第三种情形（双杀）出现时间短，且多由流动性危机引发。
• 在情形二中，利率债收益率下行，信用债收益率上行；情形三中，利率债和信用债收益率同时上行。
• 市场对信用债风险的担忧会促使投资者转向利率债，从而利好利率债。

我国市场情况

• 我国信用违约事件频发，但尚未达到美国次贷危机的严重程度。
• 信用违约对利率债的影响主要体现在风险偏好下降和基本面担忧，而非流动性危机。
• 信用债违约对利率债的利好作用在短期内表现明显，但长期仍由资金面和基本面主导。
• 当前我国信用风险处于第一和第二阶段交替中，短期内处于第二阶段，未来可能回归第一阶段。

今年信用违约对利率债的影响

• 今年信用风险整体处于第一和第二阶段交替中，近期处于第二阶段。
• 信用违约事件可能引发市场对基本面下行和货币政策放松的预期，利好利率债。
• 出现第三阶段（双杀）的概率较小，因为违约规模尚不足以触发恐慌性赎回和流动性紧张。

分析框架

信用违约对利率债影响机制

• 点状爆发：对利率债影响有限。
• 中等程度成片爆发：风险偏好下降，利好利率债。
• 大规模密集违约：可能引发恐慌，导致利率债收益率上行，但需极端条件配合。

信用事件影响的观测方法

• 通过观察AA中票国债利差与国债收益率的相关系数判断影响程度。
• 违约事件的分布和重要性等级（1、2、3）有助于分析其对市场情绪的影响。

案例回顾

美国案例

1. 1997-1998年：垃圾债违约率上升，利率债收益率下行。
2. 2000-2001年：垃圾债收益率上行，利率债收益率震荡下行。
3. 2007-2008年次贷危机：情形二和情形三交替出现，市场恐慌引发利率债和信用债双杀。
4. 2014年至今：信用债收益率快速上行，利率债收益率平坦化。

我国案例

1. 2015年4月：AA+级央企违约，利率债收益率下行，信用利差走阔。
2. 2015年9-11月：信用债违约密集，利率债收益率走低，信用利差与利率债呈现正相关。
3. 2016年2-5月：信用债违约叠加利率债利好出尽，导致利率债调整。
4. 2016年11-12月：信用债违约与流动性紧张叠加，引发利率债和信用债双杀。
5. 2017年10-12月：信用债违约多发，利率债收益率高位震荡，信用利差走阔。
6. 2018年3-5月：信用债违约频发，但未引发利率债明显波动。

结论

信用违约对利率债的影响取决于违约的严重程度及市场环境。我国当前信用违约尚未达到第三阶段的严重程度，因此对利率债的影响主要体现在风险偏好下降和基本面担忧，整体利好利率债。长期来看，利率债走势仍由资金面和基本面主导，短期扰动会逐渐平复。

分析中不严密的地方

• 违约对信用利差的解释度约为20%，受配置等因素影响较大。
• 无法完全排除基本面或货币政策放松预期对利率债的影响。
• 使用中票利差数据，未剔除城投债，但中长期产业债与城投债利差走势一致，不影响结论。

附录信息

• 分析师：孟祥娟 A0230511090004
• 研究支持：李通 A0230117070001
• 联系人：李通 021-23297325
• 机构销售团队联系人：
  • 上海：陈陶 021-23297221 / 18930809221
  • 北京：李丹 010-66500610 / 18930809610
  • 深圳：胡洁云 021-23297247 / 13916685683
• 法律声明：本报告仅供申万宏源研究客户使用，不构成投资建议，客户应自主决策并承担风险。