20180522-申万宏源-违约分析框架系列三_中美信用违约对债市影响分析_18页_825kb

中美信用违约对债市影响分析总结

核心内容

本文分析了信用违约对利率债的影响，结合了美国与我国的历史经验，提出了信用违约对利率债影响的三种情形，并总结了2018年我国信用违约对利率债的整体影响。

主要观点

信用违约对利率债影响的三种情形

1. 点状爆发：信用债违约点状爆发通常对利率债没有显著影响。
2. 中等程度成片爆发：信用债违约风险上升会降低市场风险偏好，利好利率债。但利率债的长期走势仍由资金面和基本面等因素决定。
3. 大规模密集违约：如果信用债大规模违约引发恐慌和大规模赎回，可能导致利率债收益率小幅走高。但这种情况需要极端条件，如流动性紧张和利率债做空因素配合。

信用违约对低等级信用利差的影响

• 信用利差走势有其自身规律。
• 点状违约不会主导低等级信用利差变化。
• 密集违约会导致投资者风险偏好下降，短期内使低等级信用利差走阔。
• 中长期来看，信用利差中枢仍受配置因素、流动性因素和违约风险共同影响。

我国信用违约对利率债的影响

• 我国信用违约对利率债的影响与美国经验基本一致。
• 2018年整体信用风险处于第一和第二阶段交替过程，近期处于第二阶段，后续违约事件可能减少，回到第一阶段。
• 第三阶段（大规模踩踏）出现概率很小，因触发条件苛刻，需要大规模违约和流动性紧张。
• 当前我国资金面整体宽松，难以达到类似美国次贷危机的违约水平。
• 信用违约使市场担忧融资形式，引发基本面下行和货币政策放松预期，利好利率债。

关键信息

信用违约传导机制

• 点状违约：对利率债影响有限。
• 中等程度违约：降低风险偏好，利好利率债。
• 大规模违约：可能引发踩踏，导致利率债和信用债收益率全面上行。

历史案例分析

• 美国1997-1998年：垃圾债违约率上升，利率债收益率下行。
• 美国2000-2001年：垃圾债收益率上行，利率债收益率震荡下行。
• 美国2008年次贷危机：出现情形二和情形三的交叉，但政府出手缓解流动性危机。
• 我国2015年4月：首个AA+央企违约，引发AA中票国债利差快速走阔。
• 我国2016年11月-12月：信用债和利率债同时走高，形成双杀。
• 我国2018年3-5月：信用违约频发，但对利率债影响有限，利率债仍走自己的行情。

观测方法

• 通过计算AA中票国债利差与国债收益率的相关系数，衡量信用违约对利率债的影响。
• 信用违约事件被分为三个等级：1（一般）、2（中等）、3（重要）。
• 通过分析违约事件分布和市场反应，得出信用违约对利率债的影响趋势。

当前市场判断

• 2018年信用违约对利率债整体利好。
• 风险偏好下降和基本面下行压力是主要利好因素。
• 信用违约不会引发大规模赎回和踩踏，因资金面宽松和流动性保障措施。

分析中不严密的地方

• 信用利差解释度在20%左右，受配置力量等其他因素影响较大。
• 无法有效排除基本面影响和货币政策放松预期等其他因素。
• 使用中票利差数据，未剔除城投债，但城投债和产业债利差走势基本一致，不影响结论。

总结

综上所述，信用违约对利率债的影响主要取决于违约的规模和市场反应。点状违约对利率债影响有限，中等程度违约可能利好利率债，而大规模违约则可能引发利率债收益率上行。我国当前信用违约处于第二阶段，对利率债整体利好，但不会触发第三阶段的踩踏。长期来看，利率债走势仍由资金面和基本面主导。