20150929-招商证券-A股估值水平深度研究_从历史数据来看当前估值_26页_1mb

A股估值水平深度研究报告总结

核心内容概述

本报告基于2015年9月25日的数据，分析了A股当前估值水平与历史水平的对比，探讨了影响A股估值的关键因素，并对未来企业盈利和利率水平的变化趋势进行了展望。

主要观点

1. A股整体估值水平

• A股整体市盈率（PE(TTM)）在大跌后跌至18.5倍，接近过去十年均值。
• 银行股市净率（PB）回落至0.99倍，接近破净状态，基本回到过去三年平均水平。
• 非银行金融PB回落至1.95倍，低于过去三年平均水平。
• 非金融PE(TTM)仍略高于过去三年和过去十年平均水平，但整体估值水平与历史数据较为接近。

2. 估值影响因子分析

• 银行股：股息率与十年期国债利率高度正相关，且2012年后成为估值的重要影响因素。
• 非金融股：毛利率和ROE对估值的影响显著，而净利润增速的影响在2012年后减弱。
• 中小板和创业板：中小板与非金融整体结果类似，创业板对净利润增速更为敏感，但其估值仍高于历史预期。

3. 盈利数据与市场情绪

• 盈利数据通过盈利预测影响投资者情绪，放大了盈利数据对估值的影响。
• 2014年下半年开始，企业盈利能力改善推动市场估值提升。
• 2015年市场情绪乐观，导致估值泡沫，但随着盈利预警的发布，估值回落。

4. 未来展望

• 三季度收入增速可能维持低位企稳，毛利率有望进一步提升。
• 若投资收益下降影响小于费用和毛利率改善，净利率和净利润增速可能回升，带动非金融估值提升。
• 创业板估值高于历史预期，若下半年业绩不及预期，存在较大回落风险。
• 利率水平受多种因素压制，难以进一步大幅下行，对银行股估值影响有限。

关键信息总结

A股估值现状

• 整体估值：回到十年均值附近。
• 主板：PE(TTM)略高于过去三年平均水平，PB回到过去三年均值附近。
• 中小板：PE(TTM)高于过去三年平均水平，但接近历史拟合值。
• 创业板：PE(TTM)仍高于过去三年平均水平，估值明显高估。
• 非金融：PE(TTM)为26倍，高于历史拟合值23倍，若盈利符合预期，年底有望回调至23倍。

盈利指标分析

• 收入增速：整体呈下行趋势，但三季度企稳。
• 净利润增速：剔除金融后整体为负，但中小板和创业板有改善迹象。
• 毛利率：整体改善，特别是非金融板块，预计未来继续回升。
• 净利率：受投资收益下降影响，未来可能受限。
• ROE：对估值影响显著，尤其在非金融和中小板中。

利率水平分析

• 十年期国债利率：目前在3.5%附近，未突破3%临界点。
• 利率对银行股的影响：银行股息率与国债利率正相关，利差变化影响估值。
• 利率对非金融股的影响：12年后影响加大，但不显著。

估值影响因子小结

市场预期与风险提示

• 盈利预期：分析师对非金融15年净利润增速一致预期为6.1%，高于实际增速。
• 创业板风险：若下半年业绩不及预期，估值存在较大回落风险。
• 利率风险：若十年期国债利率进一步下行，可能推动估值提升，但压制因素较多。
• 市场情绪：盈利预测与市场情绪成同向变化，可能提前放大估值波动。

投资建议与结论

• A股整体估值处于十年均值附近，但非金融估值略高于历史预期。
• 银行股估值受股息率与国债利率影响，短期难以大幅变化。
• 非金融股估值主要由毛利率和ROE驱动，若盈利改善，估值有望回升。
• 创业板估值偏高，需警惕盈利不及预期的风险。
• 市场情绪和盈利预测对估值影响显著，投资者应关注盈利数据和中观变化。

附录：研究团队与声明

• 研究团队：

  • 王稹：清华大学电机系博士，负责策略与中小盘研究。
  • 张夏：中央财经大学国际金融硕士，研究方向为上市公司业绩分析。
  • 张赞：复旦大学金融学硕士，研究领域包括市场策略与中小市值股票。

• 投资评级定义：

  • 短期评级：强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
  • 长期评级：A、B、C。
  • 行业评级：推荐、中性。

• 重要声明：

  • 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
  • 报告基于假设，不同假设可能导致结果差异。
  • 本公司保留追究法律责任的权利。

图表目录摘要

• 图1：全市场估值水平回到十年中枢水平
• 图2：主板PE(TTM)略高于过去三年平均水平
• 图3：主板PB略回到过去三年均值附近
• 图4：中小板PE(TTM)略高于过去三年平均水平
• 图5：创业板PE(TTM)仍高于过去三年平均水平
• 图6：非金融PE距离历史均值仍有距离
• 图7：非金融PB距离过去三年均值仍有距离
• 图8：银行股PB回到过去三年均值水平
• 图9：非银金融PB低于过去三年均值
• 图10：由DDM模型衍生出市场估值水平的影响因素
• 图11：上市公司收入历史变化（按属性分）
• 图12：上市公司收入历史变化（按板块分）
• 图13：上市公司净利润增速历史变化（按属性分）
• 图14：上市公司净利润增速历史变化（按板块分）
• 图15：非金融上市公司整体毛利率变化
• 图16：上市公司整体毛利率变化（按板块分）
• 图17：上市公司净利率历史变化（按属性分）
• 图18：上市公司净利率历史变化（按板块分）
• 图19：上市公司ROA历史变化（按属性分）
• 图20：上市公司ROA历史变化（按板块分）
• 图21：上市公司ROE历史变化（按属性分）
• 图22：上市公司ROE历史变化（按板块分）
• 图23：十年期国债利率历史走势
• 图24：利率水平对银行股息率的影响传导
• 图25：银行股PB与10年期国债利率及净利润增长率走势
• 图26：06~12年银行股息率和10年期国债利率相关较低
• 图27：12年之后银行股息率与国债利率相关度明显提升
• 图28：非金融PE(TTM)与拟合值历史走势
• 图29：中小板PE(TTM)与拟合值历史走势
• 图30：剔除金融上市公司业绩一致预期变化
• 图31：主板上市公司业绩一致预期变化
• 图32：今年以来对中小板净利润增速一致预期变化
• 图33：今年以来对创业板净利润增速一致预期变化
• 图34：固定投资持续下滑，零售增速小幅回升
• 图35：三季度工业增加值和主营业务收入低位企稳
• 图36：CPI-PPI, PPI-PPIRM裂口持续扩大
• 图37：大宗商品价格持续下跌
• 图38：三项费用增速两降一升
• 图39：工业企业财务费用增速转负
• 图40：十年期国债利率历史走势（08~15年）
• 图41：今年以来10年期国债利率走势

表格目录摘要

• 表1：银行PB与十年期国债利率和净利润增速回归结果
• 表2：银行股息率与十年期国债利率和净利润增速回归结果
• 表3：非金融PE(TTM)与各指标之间的相关度关系
• 表4：非金融PE(TTM)与各指标之间的回归
• 表5：创业板PE(TTM)与各指标之间的相关度关系
• 表6：2013年至2015年各口径净利润增速变化
• 表7：2013年至2015年各口径毛利率变化
• 表8：中小板2015年二季度和三季度预警净利润增速

总结

本报告通过历史数据与实证分析，揭示了A股估值水平与盈利、利率等关键因素之间的关系，强调了毛利率、ROE和净利润增速在非金融股中的重要性，以及股息率和国债利率对银行股的影响。同时，指出市场情绪和盈利预测在估值变化中的关键作用，并对未来盈利和利率趋势进行了分析，为投资者提供了估值判断的参考依据。