20260819-东吴证券-传媒行业点评报告_NeoCloud业绩追踪_供需紧张延续_盈利能力提升_17页_1mb

传媒行业点评报告总结

核心内容概述

本报告聚焦 NeoCloud 旗下两家核心公司 CoreWeave 和 Nebius 在 AI 算力基础设施领域的表现，分析其 供需紧张状态、商业模式演进、盈利能力提升 等关键方面，为投资者提供对 AI 算力产业链的投资建议。

主要观点

1. 供需紧张延续，行业竞争转向综合运营能力

• AI 算力仍处于 供不应求状态，供需瓶颈已从单一 GPU 扩展至 电力、数据中心、网络及集群部署 等全链条。
• 需求端从 模型训练 向 推理、企业 AI 及垂直行业 扩散，形成 持续循环的算力需求。
• 行业关注点从 收入增长 转向 投运效率、盈利能力、现金流及资本回报。

2. 商业模式向分层化演进

• 合同期限分层：从长期锁定产能向 长期、中期、短期及按需服务 并存发展。
• Nebius 采用三类合同结构：
  • 1-3 年中期合同：核心业务，年平均价值超 2000 万美元/MW。
  • 3-6 个月短期容量合同：捕捉短期价格弹性，报价超 4000 万美元/MW。
  • 长期战略合同：用于需求锁定与融资支持。
• CoreWeave 以长期 Take-or-Pay 合同为主，逐步引入短期合同和托管推理，以提升资产全生命周期回报。

3. 盈利能力显著改善

• CoreWeave FY26Q2 调整后 EBITDA 利润率达 59%，经营利润率提升至 5%，单位经济性已验证。
• Nebius FY26Q2 调整后 EBITDA 利润率达 40.6%，其中 AI 云业务利润率高达 49.7%。
• 两家公司均通过 提高 SKU 价格、提升利用率 实现盈利能力提升，但 EBITDA 并不等于净利润与自由现金流，需关注折旧与融资成本。

4. 资产全生命周期管理强化

• 旧代 GPU 再利用成为盈利新增点，如 A100 仍可续签至 2029 年，价格仍具吸引力。
• CoreWeave 已投运电力达 1.5GW，签约电力达 4.2GW，目标 FY26 末投运超 1.85GW，FY30 末超 8GW。
• Nebius 将 FY26 末签约电力目标提高至 5GW，计划 FY27 起每年新增 1GW 投运容量。

5. 轻资产合作与平台能力提升

• Nebius 引入轻资产合作模式，将基础设施建设部分外包，降低资产负债表压力。
• 两家公司均向 全栈 AI 云平台 拓展，强化差异化竞争力：
  • CoreWeave 覆盖训练、推理、模型开发、Agent、编排及可观测性。
  • Nebius 强调开源模型部署、推理优化与平台灵活性，提供 Token 工厂、Tavily 等增值服务。

关键信息

投资建议

• 模型端：关注 智谱（2513.HK）、MiniMax-W（0100.HK）。
• 算力端：关注 CoreWeave（CRWV）、Nebius（NBIS），以及 国内算力租赁及 AI 基础设施产业链公司。

风险提示

1. AI 算力需求增长不及预期，可能导致收入与盈利能力下降。
2. 新增算力产能交付延迟，影响收入确认与资本回收。
3. 资本开支及融资成本高于预期，可能增加利息负担与自由现金流压力，带来潜在股权稀释风险。

总结

NeoCloud 在 AI 算力领域展现出强劲的增长动力与盈利能力，供需紧张延续促使行业竞争从资源获取转向 全链条交付能力与综合运营能力。两家公司通过 分层合同模式、轻资产合作、全栈平台能力 等策略提升资产使用效率与资本回报，但需警惕 需求不及预期、交付延迟、融资成本上升 等风险。随着 AI 应用向更多行业扩散，NeoCloud 的市场空间将进一步扩大，成为 AI 基础设施领域的重要参与者。