20200511-光大证券-铝行业深度研究_步入钢的后尘_酝酿轻的精彩_37页_3mb

铝行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告深入分析了中国铝行业的现状与未来发展趋势，重点从供给、需求、成本、财务指标等多维度展开，揭示了铝与钢铁行业的相似性与差异，并提出了投资建议与风险提示。

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主要观点与关键信息

1. 行业集中度与议价能力

• 中国电解铝行业CR5为52%，但高集中度并未转化为议价能力。
• 原因包括：高重启费用、铝的有效运输半径远高于钢、再生铝对供应的替代效应明显（2018年再生铝占比17%）。

2. 消费峰值预测

• 中国铝人均消费量2019年为27.9kg，距离美国峰值水平仍有30%增长空间，预计2027年达到。
• 2019年国内铝需求首次出现近30年来的负增长，预示行业增长空间有限。

3. 废铝供应增长趋势

• 废铝将成为铝供应的重要增长极，预计2020年折旧废铝占比将达8.07%，2024年14.75%，2029年27.45%。
• 与钢铁类似，废铝的加速增长将影响铝的供应总量和结构。

4. 新兴领域推动铝需求增长

• 轻量化和新能源车是未来铝行业的重要增长亮点。
• 铝的密度仅为钢的1/3，具备轻量化优势，预计到2030年，中国汽车单车耗铝量将比2018年增加78%，其中新能源车耗铝量将增长近20倍，贡献全国铝消费量的7.2%。

5. 铝行业投资建议

• 传统铝冶炼板块将“钢铁化”，建议关注铝价趋势，如中国宏桥（H股）、云铝股份。
• 新兴铝材板块优选涉足新能源车产业链的公司，如常铝股份、银邦股份、亚太科技等。

6. 风险提示

• 行业产能进一步过剩。
• 相关公司存在运营风险，如对特定客户依赖、关联交易、经营杠杆偏高。
• 海外原料供应及项目运营风险。

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行业与钢铁的异同

项目	铝	钢	比例
销售收入	13833亿元	75028亿元	5.4
总资产	12867亿元	64874亿元	5.0
总负债	8378亿元	42819亿元	5.1
从业人数	67万人	366万人	5.5
CR5（中国冶炼）	52%	26.60%
CR5（中国轧材）	21%	19.4%
再生金属占比	17%	10%
矿石对外依赖度	65.8%	82.5%
单价	11480元/吨	3470元/吨	0.30
密度	2.7g/cm³	7.9g/cm³	2.93
再生铝产量占比	16%

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供应分析

1. 铝土矿

• 中国自给率仅50%，进口依赖度持续上升，从2014年的32%提升至2019年的66%。
• 铝土矿主要来自几内亚、澳大利亚、印尼等国家，集中度显著提高。
• 中国铝土矿以一水硬铝石为主，冶炼难度高。

2. 氧化铝

• 中国氧化铝产量占全球54.85%，但行业集中度高（CR5达80.3%），产能利用率低（2019年为83.77%）。
• 行业仍在扩张，2020年预计新增产能570万吨，淘汰产能168-218万吨。
• 中国氧化铝成本高于国外，新疆和山东具有成本优势。

3. 电解铝

• 中国电解铝产量占全球56.71%，但产能利用率维持在89.33%（2019年）。
• 产能逐渐向西南地区迁移，如云南、广西。
• 全球电解铝集中度较低（CR10为51%），中国CR5为52%。

4. 再生铝

• 中国再生铝产量占全铝产量的16%，且增长迅速。
• 国内废铝占比达82%，进口废铝仅占18%。
• 折旧废铝量预计在2020年达8.07%，2029年将达27.45%。

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需求分析

• 内需总量：2019年首次出现负增长，预计未来增长空间有限。
• 内需结构：包装和交通运输设备是主要亮点。
• 净出口：占比稳定在10%左右，但出口量有限。
• 国际比较：中国铝消费总量增长空间不超过30%，远低于美国。

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成本与利润分析

• 铝电解生产高耗能（1吨需1.35万度电），成本高，重启费用达2000元/吨。
• 铝冶炼、铝材及钢铁行业利润率相似，行业微利已成为新常态。
• 铝价与国债收益率走势一致，与钢、铜价格比值稳定。

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投资视角分析

• 股票投资：关注公司产品结构和对铝价的敏感性，如中国宏桥、云铝股份。
• 信用债投资：关注ROIC和FCF等财务指标，识别潜在瑕疵点。
• 铝材板块：优选新能源车产业链占比高的公司，如常铝股份、银邦股份、亚太科技。

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财务指标参考

• ROIC：衡量公司资本回报率，反映历史盈利能力。
• FCF：自由现金流，反映企业盈利质量。
• 盈利倍数：由增长和ROIC共同驱动，是估值的重要依据。
• 企业价值：由自由现金流折现决定。

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图表说明

• 图1：电解铝行业产业链
• 图2：2017年全球矿山可供产量价格-吨位模型图
• 图3：中国与全球氧化铝产量变迁
• 图4：全国氧化铝月度产能利用率
• 图5：全国氧化铝产量各省市占比变迁
• 图6：全国氧化铝进出口量
• 图7：中国与全球电解铝产量变迁
• 图8：全国电解铝月度产能及开工率
• 图9：全国电解铝产能按省市分布
• 图10：全国铝、钢分所有制有效产能构成
• 图11：2018年全球主要国家全铝产量中再生铝占比
• 图12：国内外再生铝产量占比
• 图13：中国与国外主要国家的废铝回收率情况
• 图14：模拟的国内折旧废铝量将加速增加

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结论

铝行业将逐步“钢铁化”，投资机会有限，但新兴铝材在新能源车等领域的增长将带来新的亮点。建议关注具有高弹性及结构优势的公司，同时警惕行业产能过剩、运营风险及海外原料供应等潜在问题。