铝行业深度研究：步入钢的后尘，酝酿轻的精彩-20200511-光大证券-37页_2mb
报告摘要
铝行业深度研究报告总结
核心内容概述
本报告对铝行业进行了深度分析，指出铝行业与钢铁行业存在诸多相似性，但也面临独特的挑战和机遇。铝行业整体处于产能高位、需求增长放缓、行业利润微薄的状态，但随着轻量化和新能源汽车的发展，铝在部分下游领域表现出强劲的增长潜力。再生铝作为铝供应的重要增长极，其比例将持续上升，推动全铝供应的增加。
主要观点与关键信息
1. 行业高集中度未转化为议价能力
- 中国电解铝CR5为52%，但未带来持续高效益，原因包括：
- 高重启费用，难以协同减产；
- 铝的有效运输半径是钢的3倍以上，削弱了集中度效应；
- 再生铝占比17%，替代效应明显。
2. 消费峰值即将到来
- 中国铝人均消费量2019年为27.9 kg，距离美国峰值仍有30%空间，预计2027年可达到美国1999年水平；
- 2019年国内铝需求首次出现30年来的负增长，类似钢铁业2014年；
- 内需总量增长空间有限，但轻量化、新能源车等下游领域仍有潜力。
3. 废铝将成为重要供应增长极
- 折旧废铝占比预计在2020年为8.07%，2024年达14.75%，2029年有望达27.45%；
- 再生铝占比全球平均水平为21%，中国虽低于欧美，但国内废铝占比达82%，将成为未来供应增长的关键。
4. 轻量化与新能源车推动铝行业新发展
- 铝密度仅为钢的1/3，是轻量化材料的重要选择；
- 新能源汽车耗铝量预计在2030年比2018年增长近20倍，贡献全国铝消费量的7.2%；
- 汽车行业耗铝量预计增长140%，成为铝需求增长的重要引擎。
5. 铝行业“钢铁化”趋势明显
- 传统铝业受制于需求增长有限、供给扩张、加工材集中度低、重启费用高、矿石依赖度高，可能逐步“钢铁化”；
- 新兴铝材则受益于下游新兴领域扩张，有望演绎新的精彩。
6. 投资建议
- 首次给予铝板块“增持”评级；
- 传统铝冶炼板块关注铝价趋势，如中国宏桥、云铝股份；
- 新兴铝材板块关注下游构成，如常铝股份、银邦股份、亚太科技等。
7. 风险提示
- 行业产能过剩；
- 相关公司运营风险，如对特定客户依赖、关联交易、经营杠杆高；
- 海外原料供应及项目经营风险。
行业与钢铁对比分析
| 指标 | 铝 | 钢 | 比例 |
|---|---|---|---|
| 销售收入（亿元） | 13833 | 75028 | 5.4 |
| 总资产（亿元） | 12867 | 64874 | 5.0 |
| 总负债（亿元） | 8378 | 42819 | 5.1 |
| 资产负债率 | 65.1% | 66.0% | - |
| 从业人数（万人） | 67 | 366 | 5.5 |
| 单价（元/吨） | 11480 | 3470 | 0.30 |
| 密度（g/cm³） | 2.7 | 7.9 | 2.93 |
| CR5（中国） | 52% | 26.60% | - |
| CR5（全球） | 32.5% | 55% | - |
| 再生金属占比 | 17% | 10% | - |
| 净出口占比 | 9.7% | 5.2% | - |
| 矿石对外依赖度 | 65.8% | 82.5% | - |
供应结构分析
1. 铝土矿
- 国产矿自给率仅50%，进口依赖度持续上升，从2014年的32%升至2019年的66%；
- 主要进口国为几内亚、澳大利亚、印尼，占比达93%；
- 中国铝土矿以一水硬铝石为主，冶炼难度大。
2. 氧化铝
- 中国氧化铝产量占全球54.85%，但产能利用率低，2019年为83.77%；
- 2019年新增产能约400万吨，主要由三巨头（中国铝业、魏桥集团、信发集团）推动；
- 海外预计新增产能100万吨，主要集中在几内亚、印尼等。
3. 电解铝
- 2019年全国电解铝产量3575万吨，产能利用率89.33%；
- 产能分布向西南迁移，山东、河南等传统产区逐步减少；
- 产能将趋于饱和，新增需通过置换实现。
4. 再生铝
- 2019年再生铝产量715万吨，占比16%；
- 国内废铝占比达82%，成为主要来源；
- 折旧废铝占比预计2029年达27.45%，显著影响全铝供应。
需求结构分析
1. 内需总量
- 铝需求增长趋缓，2019年首次出现负增长；
- 汽车、包装是主要消费领域，预计未来仍有增长空间。
2. 内需结构
- 包装和交运设备是亮点，占比较大；
- 2019年铝材产量结构显示，交运设备、包装材料等为主要需求来源。
3. 净出口
- 净出口占比稳定在10%左右；
- 中国铝材出口量占全球比重较低，但出口均价高于进口均价。
4. 国际比较
- 中国铝消费总量增长空间不超过30%；
- 与美国相比，人均消费量和积蓄量仍具提升空间。
行业盈利与成本分析
1. 成本结构
- 铝电解槽成本高，重启费用约2000元/吨；
- 氧化铝成本构成以设备投资为主，中国整体成本高于国外；
- 铝冶炼、铝材、钢铁上市企业年度净利润率有较强一致性。
2. 利润率
- 铝行业利润率与钢铁、铜行业有相似趋势；
- 电解铝行业利润微薄，成为新常态。
投资视角下的财务指标
1. 财务指标
- ROIC：判断公司过去的发展优劣；
- FCF：评估公司的自由现金流，作为企业价值的衡量标准；
- 铝价弹性：关注铝价变动对公司市值的影响；
- 下游结构：新兴铝材企业更应关注其在新能源车等领域的销售收入占比。
2. 信用债关注点
- 关注企业潜在瑕疵点，如客户依赖、关联交易、经营杠杆等；
- 信用利差创历史新高，反映市场对行业风险的担忧。
总结
铝行业面临传统需求增长放缓、产能过剩、高成本、高重启费用等挑战，但再生铝加速、轻量化趋势、新能源汽车发展为行业带来新的增长点。行业整体将向“钢铁化”方向发展，但部分新兴铝材企业有望凭借技术优势和下游增长受益。投资建议关注弹性与结构，传统铝板块需关注铝价走势，新兴铝材板块应聚焦新能源车等高成长领域。
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