20260414-国金证券-国金固收尹睿哲_长端补涨的空间_15页_2mb

报告摘要

尹睿哲：首席资产配置官&常务副所长&固收首席

核心内容总结

1. 市场策略：长端补涨与曲线平坦化

本周市场出现了基于曲线平坦化的交易，尤其是超长端国债收益率显著下行。30年国债收益率下行6.8bp，10年收益率下行0.8bp，而3年、5年收益率分别上行3bp和0.5bp，整体体现出市场对30Y-10Y期限利差的压缩。

宏观因素：

通胀担忧缓和：国际油价回落，美伊谈判停火，市场对恶性输入型通胀的担忧降温，超长端压制减轻。
通胀预期已基本落地：3月通胀读数落在市场预期范围内，利空因素阶段性出尽。
供给结构变化：4月中下旬特别国债发行临近，市场提前布局，影响曲线形态。

微观因素：

基金久期拉长：基金买入规模上升至1785亿，加权久期升至6.5年，显示市场存在拉长久期的空间。
期限利差合理化：长端期限利差逐步进入合理区间，提供补涨赔率。

历史场景回顾：

过去五年均出现“短端领涨、信用偏强、长端滞后”的组合，通常在资金宽松、政策预期与基本面不确定时出现。
通常短端低点会比长端提前约20天，长端存在半个月至一个月的补涨窗口，幅度约10bp。

市场走势：

当前处于利于长端补涨和曲线压平的窗口期，预期持续半个月到一个月。
本轮曲线平坦化交易率先在超长端展开，未来可能向10-1Y扩散。

2. 市场交易情况：超长端大幅上涨

本周央行逆回购操作缩量，买断式逆回购继续缩量，逆回购维持地量，净回笼资金3005亿。资金面稳中偏松，DR007下行至政策利率下方，为2024年6月以来首次。

DR001：运行在1.22%一线，为2025年底后再度持续运行在“政策利率-10bp”下方。
DR007：运行在1.32%-1.33%之间，为货币政策框架改革后首次持续运行在政策利率下方。
曲线变化：1年期国债收益率下行2bp至1.22%，10年期国债收益率下行1bp至1.81%，30年期国债收益率下行7bp至2.31%，10-1Y期限利差由58bp走阔至60bp。

3. 地方债发行跟踪

发行规模：

本周地方债发行1899亿，净融资726亿，较上周上升。
与2025年同期相比，本周净融资规模下降928亿。

发行期限：

本周地方债加权平均发行期限为15年，较上周上升1年。
特殊再融资债平均发行期限上升3年至22年，其他类型地方债平均发行期限有所下降。

发行利差：

本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值为-3bp，较上周小幅收窄。
新增专项、普通再融资债利差分别收窄5bp和1bp至-6bp和-4bp，新增一般、特殊再融资债利差上升4bp和2bp至-4bp和-1bp。

30Y地方债发行：

30Y地方债发行规模占总发行规模的26%，略高于去年同期的25%。
10Y地方债发行规模上升，占比由22%升至31%。

发行进度：

截至4月10日，4月地方债实际发行进度为34%，预计下周净融资规模回落至370亿左右。

主要观点与关键信息

主要观点

曲线平坦化交易：市场正在尝试压平收益率曲线，尤其是超长端国债收益率显著下行，这与宏观和微观因素共同作用有关。
长端补涨预期：历史数据显示，长端通常会在短端低点之后出现补涨，持续约半个月到一个月，幅度约10bp。
资金宽松主导：当前市场场景多由资金面宽松驱动，短端对资金变化最为敏感，通常率先领涨。
地方债发行影响：地方债发行规模和期限结构对收益率曲线有显著影响，当前30Y和10Y地方债发行比例上升，可能对长端收益率形成支撑。

关键信息

宏观因素：美伊谈判停火、国际油价回落、通胀预期落空、特别国债发行临近。
微观因素：基金久期拉长、加权久期上升、期限利差合理化。
历史场景：2021年4-5月、2022年7-8月、2023年7月、2024年4-7月、2025年7-9月，均出现“短端领涨、信用偏强、长端滞后”的格局。
市场走势：当前处于长端补涨和曲线压平的窗口期，预计持续半个月到一个月。
地方债发行：本周地方债净融资规模上升，30Y和10Y地方债发行比例提高，但整体发行规模仍不及去年同期。

风险提示

地缘冲突与油价：中东局势反复可能对市场情绪和资金面造成影响。
货币政策节奏：央行对长债风险的“喊话”和政策约束可能限制长端收益率下行空间。

结论

当前市场正处于曲线平坦化交易窗口，短端估值偏贵，但“钱多”特征仍存，有利于长端补涨。历史经验表明，长端通常会在短端低点之后出现补涨，持续约半个月到一个月，幅度约10bp。地方债发行规模和期限结构对收益率曲线有重要影响，当前30Y和10Y地方债发行比例上升，可能对长端收益率形成支撑。未来市场关注点将重回基本面方向，重点关注价格回升是否能传导至企业盈利、微观主体信心和信贷周期。

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