20171012-申万宏源-产业债行业比较体系专题之六_地产债_估值有修复空间_关注优质个券_26页_945kb

地产债：估值有修复空间，关注优质个券

核心内容概述

本报告分析了2017年地产债的估值情况、基本面表现及投资策略，指出地产债当前估值存在修复空间，并建议投资者关注优质个券。报告强调了地产债与股票走势的背离，以及行业基本面改善与利差上行的矛盾，结合政策环境、财务指标和市场趋势，提出了具体的筛选方法和配置建议。

主要观点

• 地产债估值低估：地产债与股票走势出现背离，当前估值低于基本面，存在修复空间。
• 政策环境稳定：一二线城市限购政策趋于稳定，为地产债估值修复提供稳定预期。
• 基本面持续改善：地产公司盈利、库存周转、ROE等指标表现良好，但净经营性现金流仍需关注。
• 主体分化显著：住宅地产公司风险较低，而商业地产和海外物业则面临更大政策压力。
• 优质主体推荐：建议关注财务状况良好、融资能力强、盈利稳定的主体，如招商蛇口、远洋、保利南方等。

关键信息

1. 为什么说地产债价值遭遇低估？

1.1 股债走势背离

• 地产债与股票走势背离，股票具有一定领先性，地产债相对超跌。
• 从2013年7月到2014年初，地产股与地产债走势相似，但当前尚未看到政策转向信号。

1.2 债券估值相对于基本面的背离

• 行业综合基本面改善，但地产债利差大幅上行，显示估值偏离基本面。
• 1~3年地产债是当前较为明显的低估值品种，估值水平低于其他行业。

1.3 地产债修复的时点及空间预测

• 预计本轮地产债估值修复可回到2014年年中的水平，3年久期存在约120bp修复空间。
• AAA地产债收益率仍有下行空间，AA+存在较高超额利差。

2. 地产发债企业基本面分析

2.1 地产债利差与主体盈利相关

• 地产盈利对估值的贡献最大，而偿债指标影响较弱。
• 2017年半年报数据表明，地产企业基本面改善明显。

2.2 现金流季节性强，非主体发展约束

• 地产公司账面现金充裕，毛利率企稳回升，ROE稳定，但净经营性现金流较差。
• 建议关注“现金流入的存货覆盖率”指标，作为衡量回款能力的工具。

3. 地产债投资策略及个券推荐

3.1 以住宅地产为主，主体分化

• 未来地产市场分化明显，住宅地产公司风险较小。
• 三四线城市库存去化压力大，需关注政策影响。

3.2 资质较弱主体排查

• 排除财务状况差、融资能力弱的主体，如南国置业、银亿地产等。
• 对优质主体进行高性价比配置，如招商蛇口、远洋、荣盛等。

3.3 个券选择建议

• 综合考虑主体评级、票息、收益率及久期，推荐性价比高的地产债。
• 避免中高评级但存在高经营风险的主体，如海航投资、中弘控股等。

图表摘要

• 图1：1年以下地产债与地产股走势对比。
• 图2：1~3年地产债与地产股走势对比。
• 图3：地产债利差与基本面改善幅度对比。
• 图4：产业债当前估值水平。
• 图5：地产销售与价格时间变化。
• 图6：1~3年地产债与地产股走势对比图。
• 图7：企业账面现金较为充裕。
• 图8：大中型与中小型主体调整后存货周转率上行。
• 图9：毛利率企稳回升，ROE稳定。
• 图10：净经营性现金流较差。
• 图11：全行业存货现金流入覆盖中值持续上行。
• 图12：大中型主体与中小型主体存货的现金流入覆盖。
• 图13：大中型主体存货平稳，增速放缓，中小型主体存货水平下降。
• 图14：存货周转情况仍有分化。
• 图15：优质企业与资质较弱企业毛利分化。
• 图16：优质企业与资质较弱企业ROE分化。
• 图17：长期偿债来源看销售回款及筹资流入。
• 图18：1~3年地产债不同评级加权平均估值收益率。
• 图19：地产债期限利差较窄。
• 图20：AAA与AA+等级间利差扩大，AAA与AA等级间利差收窄。

表格摘要

• 表1：1~3年各行业产业债半年报更新权重表。
• 表2：地产行业选取的各类财务指标、权重及具体调整。
• 表3：债券业绩归因的综合评价模型下，行业内排名。
• 表4：短长期偿债能力、销售回款能力、经营利润率较差主体及其指标变化。
• 表5：短期偿债能力较差的发债主体。
• 表6：从经营利润率看应规避的发债主体。
• 表7：17年房企发债收紧，大小房企进一步分化。
• 表8：发债主体中风险类、关注类主体。
• 表9：风险较高主体以及存在的主要问题。
• 表10：AAA、AA+、AA性价比较高主体，推荐关注。
• 表11：资质较好主体予以警示的方面。
• 表12：风险较高的中高评级主体以及存在的问题。
• 表13：部分土储与在建城市、地区区位分布。

投资建议

• 关注优质主体：如招商蛇口、远洋、荣盛、华侨城、阳光城、保利南方、珠海华发、广州富力等。
• 规避风险主体：如南国置业、银亿地产、佳源创盛、苏州高新、海航投资、中弘控股、国贸地产等。
• 配置策略：优先选择中等久期（1~3年）地产债，或带有回售、上调票面利率等条款的长久期地产债，以规避信用及利率风险。

风险提示

• 地产调控政策趋严，短期内可能进一步向三四线城市蔓延。
• 部分中小房企库存压力大，需警惕销售下滑及融资受限的风险。
• 信用利差可能继续上行，需关注市场整体波动及政策变化对估值的影响。