20260819-华源证券-腾讯控股-00700.HK-AI资本开支加码_主业保持稳健增长_6页_1mb

报告摘要

腾讯控股（00700.HK）投资总结

核心内容

腾讯控股（00700.HK）在2026年第二季度实现了营收2048亿元，同比增长11%，Non-IFRS归母净利润684亿元，同比增长9%。公司整体表现稳健，核心业务持续增长，同时加大AI领域的投入，推动技术升级与商业化落地。

主要观点

游戏业务增长强劲
- 2026Q2游戏收入达659亿元，同比增长11%。
- 本土市场游戏收入473亿元，同比增长17%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》等新品的推出和长青游戏的持续贡献。
- AI技术在游戏研发中得到应用，如Hy3D模型和AI数据分析Agent，提升了研发效率和内容质量。
- 国际市场游戏收入186亿元，同比下降0.8%，但剔除汇率因素后同比增长4%。
营销服务持续优化
- 2026Q2营销服务收入436亿元，同比增长22%。
- AI驱动广告效率提升，包括优化AI广告推荐模型、升级智能投放产品AIM+，以及强化微信生态闭环营销能力。
- 视频号用户使用时长同比增长超20%，新增创作者主页广告库存，为广告商业化提供更多空间。
- 微信小程序广告效率持续优化，eCPM快速增长，推动商家广告投放需求上升。
金融科技与企业服务稳健增长
- 2026Q2金融科技与企业服务收入603亿元，同比增长9%。
- 云收入增速加快至20%区间，主要由AI相关需求带动GPU租赁、Model-as-a-Service及WorkBuddy、CodeBuddy等产品的收入增长。
- 海外市场拓展和通用云服务需求增长是推动因素。
AI投入加大，商业化加速
- 2026Q2资本开支达527.8亿元，同比增长176%，主要用于AI算力采购和模型研发。
- 自由现金流为-138亿元，主要由于AI预付款项增加，若剔除影响，自由现金流为376亿元。
- 混元大模型已完成Hy3正式版迭代，日均Token使用量约为preview的7倍，Hy4计划年内发布，提升模型性能和多模态能力。
- WorkBuddy任务成功率提升至90%，微信AI助手“小微”已启动小范围灰度测试。
盈利预测与估值
- 2026/2027/2028年Non-IFRS归母净利润分别为2682/2783/2976亿元，当前Non-IFRS估值分别为12.99x/12.52x/11.71x，维持“买入”评级。
- 未来三年净利润增长率分别为3.25%、4.34%、5.90%，Non-IFRS净利润增速分别为3.3%、4.3%、5.9%。
- 每股收益预计分别为25.50元/股、26.61元/股、28.18元/股，ROE呈下降趋势，但仍保持在17.33%至14.76%之间。

关键信息

财务表现：2026Q2营收和净利润均实现增长，核心业务盈利能力稳健。
AI投入：公司加大AI资本开支，推动混元大模型迭代和AI商业化落地。
业务结构：游戏、营销服务、金融科技与企业服务是主要收入来源，其中游戏和营销服务增长显著。
现金流：短期因AI投入导致自由现金流承压，但长期仍保持良好。
估值水平：当前Non-IFRS估值处于12.99x左右，未来三年估值逐步下降，但盈利预测乐观。

风险提示

AI投入回收比例不及预期。
游戏表现或上线节奏不及预期。
宏观经济不确定性对支付业务产生影响。
广告投放需求及企业云服务需求不及预期。

图表摘要

图表1：2025Q1-2026Q2总收入及同比增速。
图表2：2025Q1-2026Q2增值服务收入及同比增速。
图表3：2025Q1-2026Q2游戏收入及同比增速。
图表4：2025Q1-2026Q2社交网络收入及同比增速。
图表5：2025Q1-2026Q2营销服务收入及同比增速。
图表6：2025Q1-2026Q2金融科技及企业服务收入及同比增速。
图表7：2025Q1-2026Q2毛利润及毛利率。
图表8：2025Q1-2026Q2销售费用及销售费用率。
图表9：2025Q1-2026Q2管理费用及管理费用率。
图表10：2025Q1-2026Q2经调整归母净利润及同比增速。
图表11：2025Q1-2026Q2资本开支情况。

财务预测摘要

指标	2026E	2027E	2028E
营业收入	830,197	912,403	992,095
增长率	10.43%	9.90%	8.73%
归母净利润	232,157	242,225	256,523
增长率	3.25%	4.34%	5.90%
毛利率	56.2%	55.6%	55.6%
净利率	27.96%	26.55%	25.86%