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10Y国开国债利差的起与落：仅仅是隐含税率吗？

核心内容

本报告分析了10Y国开国债与国债利差的变化趋势及其背后的驱动因素，探讨了市场调整与利差变化之间的关系，并对当前固定收益市场及宏观经济数据进行了展望。

主要观点

1. 利差变化的主要因素

   • 税收制度差异是国开国债与国债利差形成的重要原因。
   • 国开债在发行端的稳健性弱于国债，因此存在一定的信用溢价。
   • 流动性溢价对利差的影响较小，国开债与国债的流动性差异并不显著。

2. 利差与收益率变动的时滞现象

   • 除了2003~2004年，其余时间段国开国债利差与国债收益率的变动方向基本一致。
   • 利差走扩与收益率上行之间存在一定的时滞，时滞长短与市场调整的驱动因素密切相关。
   • 债市转好时，利差回落的时滞较短，主因是货币政策转向对市场产生明显利好。

3. 市场结构变化影响利差走势

   • 国开债的交易持仓占比自2012年以来显著上升，且在2017年下半年首次高于国债。
   • 交易属性强的债券在市场调整中受到更直接、更强烈的冲击，导致利差走扩幅度较大。

4. 市场展望与投资策略

   • 当前市场受长期基本面下行压力和短期资管新规带来的摩擦性调整共同影响，短期内以震荡为主。
   • 预计11月宏观经济数据整体稳中趋弱，但可能对市场情绪有所缓和。
   • 下周央行公开市场操作将面临较大到期压力，需密切关注其态度。
   • 国开国债利差可能因市场情绪缓和而逐步收敛，但需等待利率拐点。

关键信息

利差与收益率变动趋势

• 10Y国开债与国债利差近两周上行至90bp以上，为历史第二高位。
• 2003~2004年是唯一一次利差与收益率相向而行，主要由于国债成交倍数显著下降和托管规模处于低位。
• 2006年、2008年、2010年的市场调整主要由经济基本面变化驱动，利差走扩时间滞后于收益率。
• 2013年和2016年的市场调整由政策和流动性因素主导，利差走扩滞后时间较短。
• 2017年10月至今的市场调整更多是交易行为和政策摩擦的结果。

市场结构变化

• 国债配置力量整体走高，国开债配置持仓占比下降，交易持仓占比上升。
• 交易属性强的债券在市场调整中表现更为敏感，导致利差波动较大。

市场回顾

• 上周央行净回笼400亿元，公开市场操作维持紧平衡。
• 同业存单价格继续上涨，特别是1M品种涨幅明显。
• 国开债、农发债需求回暖，中标收益率低于二级市场，显示市场情绪有所改善。

市场展望

• 下周将面临7800亿逆回购和1880亿MLF到期，资金面压力较大。
• 11月宏观经济数据预计整体偏弱，CPI小幅回落，PPI降至6%以下。
• 消费数据可能因“双十一”有所回升，但工业增加值预计小幅回落。
• 进出口数据可能双双回落，受外部需求放缓和环保限产影响。
• 固定资产投资增速受高基数效应影响，预计维持在6%左右。
• M2预计维持在8.8%附近，新增社融或出现反弹。

风险提示

• 监管政策超预期
• 资金面超预期收紧
• 海外突发事件
• 数据预测可能存在偏差

总结

国开国债与国债利差的变化不仅受税收制度和信用溢价的影响，还与市场调整的驱动因素密切相关。市场情绪、交易行为、监管政策和货币政策是影响利差变化的主要因素。随着市场情绪逐步恢复，利差可能趋于收敛，但需等待利率拐点。当前市场仍处于基本面下行与短期政策摩擦的博弈中，短期内以震荡为主。投资者应关注交易层面信息，同时留意政策调整和经济数据的进一步释放。