20221102-德邦证券-从归因分析角度看国开国债利差_12页_1mb

报告摘要

固定收益专题总结

核心内容

本文围绕10年期国债与国开债利差的归因分析展开，探讨了影响国债国开利差的主要因素，并提出通过引入美元指数和中美利差来提升模型解释力的思路。研究结合了税收差异、市场环境、资金利率、供需因素以及国际因素等多维度进行分析，为投资者提供了对利差变化的量化视角。

主要观点

税收差异是国债与国开债利差的基础因素
- 国开债与国债的票息收入存在税收差异，通常国开债隐含税率高于国债，导致国开债与国债之间存在正利差。
- 银行等配置型机构更偏好国债，因其利息收入免税；而公募基金等交易型机构则更偏好国开债，因其流动性更好且收益率更高。
影响利差的主要因素
- 市场环境（股票与债券市场景气度）：股市走强会分流交易性资金，导致国债国开利差走阔；债市走牛则增强交易型需求，利差收窄。
- 资金利率：资金利率越低，交易型需求越旺盛，国开债更受偏好，利差走窄；资金利率高企则利差走阔。
- 供需因素：国债与国开债的净发行量会影响二级市场供需，进而影响利差。
- 债券型基金净值：反映交易型需求的变化，对利差具有正向影响。
模型分析与解释力
- 原有4因子模型（资金利率、市场景气度、供需因素）对10年期国债国开利差的解释力在2022年5月后显著下降。
- 引入美元指数和中美利差后，模型的解释力显著提升，尤其是对10Y国债国开利差的解释力。
- 中美利差成为当前影响10Y国债国开利差的最大因素，利差走阔意味着外资配置资金流出，对国债需求减少，利差收窄。
美联储政策对中美利差的影响
- 美联储加息是影响中美利差的关键因素，9月会议纪要显示加息步伐可能放缓。
- 若中美利差收窄，将对10Y国债国开利差产生负面影响，未来利差可能走阔。

关键信息

隐含税率公式：
$$
10Y \text{隐含税率} = 1 - \frac{10Y \text{国债到期收益率}}{10Y \text{国开债到期收益率}}
$$
主要影响因子：
- 资金利率（DR007_r10）
- 沪深300指数（股票市场景气度）
- 国开债累计净发行变动
- 债券型基金净值合计变动
- 美元指数
- 中美10年期国债利差
模型解释力变化：
- 2022年5月后，10Y国债国开利差模型的R方显著下滑至历史低位（约5%）。
- 加入美元指数和中美利差后，模型解释力明显提升。
风险提示：
- 经济表现超预期
- 宏观政策超预期
- 政府债发行超预期
- 美联储超预期加息

分析方法

数据处理：对各因子和利差进行一阶差分处理，并通过HP滤波器调整以分离趋势性与周期性影响。
标准化操作：对数据进行Z-score标准化，以消除量纲差异。
滚动回归：使用向前250个交易日进行滚动OLS回归，测试模型解释力在不同时间段的表现。

模型结果

资金利率影响：是10Y国债国开利差的最大正向影响因素。
中美利差影响：自2022年5月起成为主要驱动因素，利差走阔反映外资配置资金流出。
R方表现：
- 历史上各年份的R方差异较大，2017-2019年模型解释力较强，2020年后显著下降。
- 2022年5月后，模型解释力进一步减弱，加入美元指数和中美利差后有所回升。