2023年利率债中期策略：复苏斜率和债市供需的“双簧戏”-20230522-华安证券-46页_11mb

复苏斜率和债市供需的“双簧戏”——2023年利率债中期策略总结

核心内容概览

本报告围绕2023年债市与利率的变化，分析了市场对经济复苏的预期与实际债市供需结构之间的关系，指出利率下行趋势早于货币宽松，而债市供需改善是利率走低的关键因素。报告还探讨了未来可能影响债市走势的X因素，如货币宽松、通缩预期及汇率管理，并从五个角度（息差、利差交易、投资风格、机构行为、监管指标）提出利率债投资策略。

主要观点

一、利率复盘：表面交易复苏，实际受益于供需

2023年1-5月利率走势呈现倒钩型，分为三个阶段：

• 1月4日-1月20日：利率大幅上行，市场PRICE IN“逆风局”预期，最高达2.93%。
• 1月21日-2月23日：利率震荡，市场对经济复苏斜率存在激烈博弈。
• 2月24日至今：利率震荡下行，整体下降约15bp，当前已降至2.75%以下。

尽管市场对复苏斜率存在分歧，但债市供需结构改善是利率下行的实质原因，被多空双方忽视。

二、供需逻辑：资金利率未充分反映宽松程度

• 超储率：2023Q1超储率达历史高位，显示广义流动性宽松程度高于2022年，仅次于2020年。
• M2-M1剪刀差：2022年2月以来，M2-M1增速差持续走阔，反映银行负债端稳定性增强，整体不缺稳定负债。
• 同业存单：2023Q1同业存单净融资额显著下降，显示银行资产端相对充裕。
• M2-社融剪刀差：2023年4月该指标达近5年最高点，反映“银行拆放非银”导致资金空转，进一步推动债市宽松。

三、下个X因素：货币是关键，其他预期差不大

• 货币宽松：当前政策宽松早于预期，且超预期降准提前兑现，货币宽松成为关键变量。
• 其他预期：经济复苏、出口、地产等预期较为一致，但市场对政策超预期的期待不高。

四、利率策略：透过五种定价视角找机会

1. 息差视角：

   • 10Y国债-MLF和1Y国债-DR007利差未触底，10Y国债收益率仍有下行空间。
   • 1Y利率具备一定下行空间，但需关注资金利率变化。

2. 利差交易视角：

   • 3Y与5Y利差相对更高，性价比优于超长债。
   • 超长债利差处于低位，下行空间有限。

3. 投资风格视角：

   • 配置盘（如保险、银行）偏好利率债，尤其是地方债与政金债。
   • 交易盘（如基金、券商）更关注中短端利率品种，以获取利差收益。

4. 机构行为视角：

   • 保险机构配置30Y国债意愿下降，转而关注二级银行债。
   • 农商行在债市中扮演高频交易角色，灵活切换券种以提升市场定价效率。

5. 监管指标视角：

   • LCR与NSFR处于高位，银行无明显压力增加存单供给，存单供需结构健康。

关键信息

• 利率走势：2023年利率下行趋势早于货币宽松，市场预期与实际供需存在偏差。
• 流动性指标：超储率、M2-M1剪刀差、M2-社融剪刀差均显示流动性宽松。
• 资金空转：银行拆放非银导致资金空转，可能引发货币政策收紧。
• 债市供需：供给端债券净融资规模下滑，利率债占比逐步上升，显示供给侧改革向好。
• 政策预期：2023年政策以“稳”为主，未出现强刺激，二季度政策刺激概率较低。
• 地产与出口：地产复苏仍需时间，出口面临外需疲软压力，全年趋势偏弱。
• 存款利率：下调更多是为缓解银行净息差压力，对债市利好有限。
• 美债影响：美债收益率未明显下行，对人民币债市影响有限，甚至可能带来利空。
• 机构配置：保险机构增配地方债，基金增持地方债，显示债市配置属性增强。
• 利率策略：10Y国债收益率不易触底，中短债更具吸引力，超长债与二永债仍具挖掘空间。

风险提示

• 流动性风险：资金空转、汇率波动、通缩预期可能影响债市走势。
• 政策预期差：政策出台节奏与市场预期可能存在偏差，需警惕。

重要声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。