酒店行业深度分析_提价周期下_酒店行业估值几何_39页_6mb

报告摘要

酒店行业深度分析总结

核心内容

本报告对2018年酒店行业进行深度分析，重点探讨了酒店提价周期中的估值变化，包括安全边际、估值中枢及估值溢价，并结合美国酒店业的历史经验，分析国内酒店行业当前所处的提价周期起点。

主要观点

酒店提价周期与估值先行：在提价周期初期，估值往往领先于业绩增长，成为主要驱动力。这与美国酒店业第二轮提价周期的逻辑一致。
戴维斯双击现象：在提价周期中，酒店板块和个股通常经历业绩与估值的双重增长，形成显著的相对收益。
行业周期性成长股：酒店行业具有明显的周期性成长属性，估值调整和溢价空间较大，尤其是在提价周期初期。
国内酒店行业趋势：国内酒店行业正处于提价周期的起点，与美国第二轮提价周期具有高度相似性，预计提价周期将持续3年以上。

关键信息

美国酒店提价周期分析

第一轮提价周期（1989-2000）
- ADR增长3.5%，累计增幅51.15%
- RevPAR累计提升78.96%，CAGR约5.4%
- 提价周期后，估值中枢和溢价空间显著提升
第二轮提价周期（2003-2007）
- ADR增长42.86%，CAGR约7.8%
- RevPAR增长63.91%，CAGR约9.4%
- 酒店结构优化，中高端酒店占比提升，龙头集中度显著提高
- 估值溢价空间达151%（EV/EBITDA）和57%（PE）
第三轮提价周期（2010-至今）
- ADR累计增长29.66%，CAGR约3.8%
- RevPAR累计增长49.2%，CAGR约5.9%
- 龙头集中度继续提升，C端成为价格接受者
- 估值溢价空间达30.9%（EV/EBITDA）和114.3%（PE）

国内酒店提价周期分析

行业安全边际：
- 行业平均PE为30x，EV/EBITDA为15x
- 锦江股份PE为34x，EV/EBITDA为15x
- 首旅酒店PE为28x，EV/EBITDA为10x
- 华住酒店PE为36x，EV/EBITDA为17x
估值中枢与溢价空间：
- 行业平均PE估值中枢为38x，EV/EBITDA估值中枢为22x
- 锦江股份PE估值中枢为39x，EV/EBITDA估值中枢为22x
- 首旅酒店PE估值中枢为36x，EV/EBITDA估值中枢为22x
- 华住酒店PE估值中枢为46x，EV/EBITDA估值中枢为33x
- 2018年PE估值溢价分别为51x、52x、49x、61x
- 2018年EV/EBITDA估值溢价分别为24x、23x、25x、48x
公司表现：
- 锦江股份：受益于行业上行周期，规模优势提升议价能力，预计2017-2019年归母净利分别为9.6/13.0/16.4亿元，6个月目标价50.10元，买入-A评级
- 首旅酒店：通过首旅如家的融合和加盟模式，中端酒店持续发力，预计2017-2019年归母净利分别为6.46/9.01/11.61亿元，6个月目标价43.01元，买入-A评级
- 华住酒店（美股）：市场化程度高，业绩和估值双击，预计在提价周期下实现持续增长

行业趋势与结构优化

供给滞后：酒店供给端通常滞后3~4年，提价周期上半程为最佳投资时点
中高端酒店占比提升：美国中高端酒店占比持续上升，国内亦有望实现类似趋势
连锁化率提升：国内酒店连锁化率持续增长，品牌酒店提升空间可期
提价空间：预计国内提价周期空间达40%~60%，龙头公司业绩有望增长50%~110%

风险提示

宏观经济下行风险：若宏观经济下滑，酒店需求可能受到抑制
供需改善不及预期：若供需改善不达预期，提价周期可能提前结束
中端酒店开店进度不及预期：影响行业整体提价空间和盈利能力

图表摘要

图1：酒店提价周期下估值的三大问题：安全边际、估值中枢、估值溢价
图2：平均房价带动RevPAR增长，美国1989年以来已历三轮提价周期
图3：1989年起，美国酒店业进入12年第一轮提价周期
图4：ADR与IPI高度相关，提价周期下行业表现显著
图5：OCC在经济复苏后反弹，供给增长后小幅回落
图6：供给端滞后3~4年，提价周期下半程开始
图7：OCC在2002年Q4触底后进入5年提价周期
图8：ADR和RevPAR在5年内累计增长42%和63%
图9：ADR和RevPAR增长趋势一致
图10：OCC上升为景气指标，后期业绩释放靠提价
图11：供需增长滞后ADR约3~4年，推动RevPAR增长
图12：酒店机构持续优化，结构向中高端倾斜
图13：龙头市占率提升，行业集中度提高
图14：精选国际酒店在第二轮提价周期中实现3年戴维斯双击
图15：提价周期为长周期，精选酒店业绩持续增长
图16：提价周期下，精选酒店业绩、ROE和PE均实现增长
图17：精选酒店在2003~05年间实现戴维斯双击
图18：万豪在2003~04年间实现戴维斯双击
图19：精选酒店股价在提价初期主要由估值推动
图20：万豪股价在提价周期上半程估值先行
图21：精选酒店在第二轮提价周期中相对收益达442%
图22：万豪酒店在第二轮提价周期中相对收益达206%
图23：戴维斯双击下，酒店板块EV/EBITDA溢价空间151%
图24：戴维斯双击下，酒店板块PE溢价空间57%
图25：精选国际酒店EV/EBITDA估值溢价达172%
图26：精选国际酒店PE估值溢价达217%
图27：万豪国际EV/EBITDA估值溢价达283%
图28：万豪国际PE估值溢价达45%
图29：精选国际酒店EV/EBITDA相对估值溢价达166%
图30：精选国际酒店PE相对估值溢价达247%
图31：万豪国际EV/EBITDA相对估值溢价达258%
图32：万豪国际PE相对估值溢价达52%
图33：美国酒店OCC在2010年Q1开始反弹
图34：美国第三轮提价周期持续至今
图35：酒店结构持续优化，中高端占比提升
图36：美国酒店龙头市占率稳步提升
图37：精选酒店在2010~2014年间实现戴维斯双击
图38：万豪国际在2012~2014年间实现戴维斯双击
图39：精选酒店EV/EBITDA估值溢价达92%
图40：万豪酒店PE估值溢价达124%
图41：温德姆酒店EV/EBITDA估值溢价达83%
图42：温德姆酒店PE估值溢价达96%
图43：国内中端酒店占比有望继续提升
图44：国内酒店连锁化率不断提升
图45：美国经济在两轮提价周期下稳健发展
图46：中国宏观经济有望继续稳健发展
图47：美国中高端酒店占比持续提升
图48：中国中端酒店占比有望继续提升
图49：美国酒店在第二轮提价周期内集中度提升
图50：国内酒店CR4近年不断提升
图51：国内酒店连锁化率不断提升
图52：国内品牌连锁酒店提升空间可期
图53：中国酒店数量增速逐步放缓
图54：未来国内酒店规模增速逐步放缓
图55：中国本轮提价周期空间有望达40%~60%
图56：三大酒店集团及整体估值指标
图57：华住酒店在提价周期后实现业绩估值双击
图58：华住酒店估值贡献占比显著
图59：华住17H2以来，平均房价驱动RevPAR增长
图60：华住酒店已率先进入提价周期
图61：行业平均安全边际
图62：锦江股份安全边际
图63：首旅酒店安全边际
图64：华住酒店安全边际
图65：行业EV/EBITDA安全边际
图66：锦江股份EV/EBITDA安全边际
图67：首旅酒店EV/EBITDA安全边际
图68：华住酒店EV/EBITDA安全边际
图69：行业平均2017/2018年PE估值溢价
图70：锦江股份2017/2018年PE估值溢价
图71：华住酒店2017/2018年PE估值溢价
图72：首旅酒店2017/2018年PE估值溢价
图73：行业平均2017/2018年EV/EBITDA估值溢价
图74：锦江股份2017/2018年EV/EBITDA估值溢价
图75：华住酒店2017/2018年EV/EBITDA估值溢价
图76：首旅酒店2017/2018年EV/EBITDA估值溢价
图77：国内酒店每个房间对应市值（万元人民币/间）
图78：国外酒店每个房间对应市值（万元人民币/间）
图79：锦江股份PE-TTM处于低位
图80：锦江股份EV/EBITDA处于低位
图81：首旅酒店PE-TTM处于低位
图82：首旅酒店EV/EBITDA处于低位
图83：华住酒店PE-TTM处于合理区间
图84：华住酒店EV/EBITDA偏高

表格摘要

表1：美国3轮酒店提价周期的相关背景及特征
表2：美国酒店行业及个股在第二和第三轮提价周期下的估值溢价
表3：国内三大酒店的PE和EV/EBITDA在2018年的安全边际
表4：锦江股份提价弹性测算
表5：锦江股份旗下各系列酒店RevPAR归母净利润弹性测算
表6：锦江股份2017~2028年的股权自由现金流量（FCFE）测算
表7：锦江股份的权益FCFE估值假设与目标价
表8：锦江股份的每股权益价值敏感性分析
表9：首旅酒店提价弹性测算
表10：首旅如家归母净利润对RevPAR弹性测算
表11：首旅酒店2017~2028年的股权自由现金流量（FCFE）测算
表12：首旅酒店的权益FCFE估值假设与目标价
表13：首旅酒店的每股权益价值敏感性分析
表14：华住酒店提价弹性测算

结论

本报告认为，国内酒店行业正处于提价周期的起点，未来有望实现类似美国第二轮提价周期的业绩与估值双击。因此，建议投资者关注锦江股份和首旅酒店，并留意华住酒店的美股表现。同时，提醒投资者注意宏观经济下行和供需改善不及预期等风险。

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