20210523-华创证券-专项债不及预期_怎么解释_4月财政数据点评_16页_1mb

专项债不及预期及4月财政数据点评总结

核心内容

2021年5月新增专项债发行规模明显低于市场预期，实际发行约2800亿元，仅为计划3967亿元的约70%。这一情况反映了专项债发行节奏偏慢，全年新增限额完成进度仅14%，远低于2019、2020年同期的40%和57%，也低于新增一般债的42%进度。预计下半年专项债发行将相对集中，甚至存在“发不完”的风险。

主要观点

一、专项债如何不及预期？

• 市场预期：市场普遍预计5月将成为Q2新增专项债发行高峰，但实际发行规模明显低于预期。
• 实际发行：截至5月21日，5月新增专项债发行仅约2800亿元，较计划低近30%。
• 进度偏慢：1-5月专项债发行不足5000亿元，全年新增限额完成率仅为14%，远低于序时进度。

二、专项债为何不及预期？

决策层视角：

• 经济恢复：开年以来出口表现良好，经济持续恢复，财政逆周期发力的必要性降低。
• 政策后倾：财政政策资源后倾以对冲下半年经济潜在回落，专项债发行节奏反映这一意图。

地方视角：

• 财政不缺钱：1-4月广义财政收支预算差额首次回正，显示地方财政边际上“不缺钱”。
• 项目质量不足：部分项目资金使用效率低，导致专项债发行受限。
• 监管强化：财政部加强专项债全过程监管，地方发行意愿受压制。

三、专项债不及预期对宏观的意义

• 对经济影响：专项债主要影响基建投资及民生领域投资，1季度专项债发行规模低，导致相关投资增速下滑。
• 二季度影响有限：预计2季度发行量约1万亿，与去年同期基本持平。
• 三季度可能有高峰：若安排在10月底前发完，2季度发行量需达2万亿，但需结合特别国债等因素综合判断。
• 四季度或有反弹：预计四季度专项债发行量将大幅高于去年同期，有助于经济企稳。

四、专项债会发不完吗？

• 理论上可行：我国对地方政府债余额实行限额管理，但对发行下限无明文规定，因此专项债限额可能发不完。

• 历史情况：2020年支持中小银行专项债有近1500亿未发完，是首次明显发剩。

• 情景预测：

  • 情景1（10月发完）：完成全年新增限额的100%，发行中枢约6300亿元。
  • 情景2（12月发完）：完成全年新增限额的100%，发行中枢约4500亿元。
  • 情景3（12月发剩5000亿元）：完成全年新增限额的86%，发行中枢约3800亿元。

• 对社融的影响：若专项债发行规模降至86%，可能拖累全年社融增速0.2个百分点。

五、4月财政数据点评

• 财政延续“休养生息”：税收收入增速继续上行，基建支出增速继续下行。
• 财政收支差额回正：1-4月广义财政收支差额首次回正，显示财政边际上“不缺钱”。
• 收入端：4月全国一般公共预算收入两年平均增长4.9%，税收收入增速加快，非税收入增速回落。
• 支出端：4月全国一般公共预算支出两年平均增长1.9%，基建支出持续偏弱，财政支出更多向社保就业、教育等民生领域倾斜。
• 政府性基金预算：4月政府性基金预算支出增速回升，反映新增专项债发行回暖。
• 专项债投向变化：5月新增专项债投向交通、棚改占比下降较快，基建类支出拖累明显。

关键信息

• 5月专项债发行不及预期，显示地方财政“不缺钱”、项目质量不足及监管强化。
• 专项债发行节奏可能影响全年社融增速，若发行不及预期，可能拖累增速0.2个百分点。
• 专项债发行中枢预计在6300亿、4500亿、3800亿之间，最终完成率分别为100%、100%、86%。
• 4月财政数据反映经济复苏态势，但基建投资仍偏弱，财政支出更多向民生倾斜。
• 专项债用途调整工作指引的出台时间将影响后续发行节奏，或成为加速信号。

风险提示

• 新增地方债发行节奏可能超预期。

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师。
• 高拓：助理研究员，参与本报告撰写。

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