房地产行业2020年投资策略：悟，已往之不谏；觉，今是而昨非-20191216-广发证券-69页_4mb

房地产行业2020年投资策略总结

核心内容

2020年房地产行业面临供需失衡风险，主要源于供给侧景气度下滑。尽管需求端保持稳定，但龙头房企拿地意愿下降，反映土地质量下滑和投资回报率下降。同时，政策调控和市场环境的变化对行业影响深远，预计2020年房地产销售面积和金额将分别下降3%和1%。

主要观点

• 供需失衡风险：随着土地质量下降和投资回报率降低，房地产市场可能面临供给不足带来的价格上行压力。
• 政策调控变化：自2016年“930”调控以来，政策逐步从全国一刀切转向因城施策，地方政府调控力度增强，政策趋于稳定。
• 需求端分析：内生需求同比增长3.1%，但棚改货币化需求下降48%，对整体销售面积影响显著。
• 供给端预测：2020年新开工面积预计下降2%，竣工面积增长10%，施工面积增长7.1%，开发投资达13.84亿元，同比上涨5.1%。
• 企业运营能力提升：随着土地红利和金融红利的消失，开发商进入“管理红利”时代，运营效率成为竞争关键。
• 投资机会：板块估值处于历史低位，推荐具备高增长潜力和低估值的龙头房企。

关键信息

需求端预测

• 2020年全国商品房销售面积预计下降3%，销售金额下降1%。
• 19年棚改货币化购房面积同比下降48%，但内生需求面积同比增长3.1%。
• 一二线城市内生需求面积同比下降3.8%，三四线城市内生需求面积同比下降2%。
• 全国销售面积同比下降3%，内生需求下降2.6%。

供给端预测

• 19年新开工面积同比下降2%，投资上涨5%，竣工需求上涨10%。
• 2020年新开工面积预计下降2%，竣工面积增长10%，施工面积增长7.1%。
• 2020年房地产开发投资达13.84亿元，同比上涨5.1%，其中施工投资上涨5.0%，土地投资上涨5.4%。

企业运营能力

• 龙头房企在运营效率和资源利用方面优于行业平均水平。
• 龙头房企的销售规模增速相对行业优势明显，单位有息负债撬动销售金额能力更强。
• 龙头房企通过合作模式获取更高利润，但随着土地质量下降，其拿地意愿也有所降低。

投资机会

• 推荐A股：万科、中南、阳光城、金地、金科、蓝光、华发、招商。
• 推荐H股：融创、旭辉、中海、金茂。
• 商业推荐：中国国贸。

风险提示

• 三四线城市需求可能出现断崖式下滑。
• 政策调整应对不及时可能加剧供需失衡。

重点公司估值与财务分析（部分）

行业趋势与政策影响

• 政策调控：2020年上半年政策进一步收紧空间有限，政策环境趋于宽松。
• 市场表现：19年土地市场降温影响20年投资和新开工，销售面积和金额预计将分别下降3%和1%。
• 土地质量：房价地价比下降，表明土地质量下滑，影响房企拿地意愿和投资回报。
• 土地市场：限价政策和配建要求压制了土地质量，导致土地溢价率下降，影响房企盈利。

图表索引

• 图1：龙头房企销售、融资和投资集中度变化趋势。
• 图2：龙头房企拿地集中度变化趋势。
• 图3：300城土地年度成交同比。
• 图4：300城土地月度成交累计同比。
• 图5：影响土地投资回报率的三要素模型。
• 图6：11家房企金额口径权益比例变化趋势。
• 图7：限价政策对市场供给的冲击。
• 图8：全国商品房和住宅房价地价比趋势。
• 图9：分结构一二线和三四线宅地房价地价比。
• 图10：南京市计划供应、实际供应与成交土地面积。
• 图11：南京市宅地成交建面、可售建面与住宅销售。
• 图12：南京市拿地毛利率与土地溢价率变动情况。
• 图13：27城宅地计划供应、实际供应与成交情况。
• 图14：40城长期库存消耗情况。
• 图15：一二线住宅中期库存与去化周期。
• 图16：十个一二线城市住宅短期库存水平与去化周期。
• 图17：300城宅地成交与住宅新开工、销售趋势。
• 图18：9家龙头房企拿地、新开工与销售同比趋势。
• 图19：近3年中央层面坚持“房住不炒”。
• 图20：商品房成交量价年度累计同比及单季度同比增速。
• 图21：全国、各线城市以及各类房企商品房销售面积同比增速。
• 图22：13年以来中央政策态度表述及松紧政策出台频率。
• 图23：全国棚改计划开工及实际完成量。
• 图24：棚改累计开工量及完成投资同比增速。
• 图25：PSL贷款增加额以及棚改专项债总规模。
• 图26：16-18年部分地区棚改货币化安置比例。
• 图27：全国名义需求、内生需求及棚改需求同比增速。
• 图28：一二线及三四线名义需求及内生需求同比增速。
• 图29：19年各省一二线、三四线内生需求对全国增速的贡献。
• 图30：城镇常住人口年均增量与内生需求增速对应关系。
• 图31：一二线城市不同阶段户籍人口年均增量及城镇人口年均增量。
• 图32：一二线城市单位城镇人口年均需求面积。
• 图33：三四线城市单位城镇人口年均需求面积。
• 图34：三四线城市内生需求面积同比增速。
• 图35：各区域20年内生需求面积同比增速估计结果。
• 图36：70城新房及二手房价格指数环比。
• 图37：70城新房价格指数分线环比。
• 图38：各省一二线及三四线商品房销售均价同比增速。
• 图39：2007年至今龙头房企PE（TTM）低点、变动情况及当前位置。
• 图40：2007年至今房地产板块绝对收益及成交量周期演绎关系。
• 图41：17年末政策面有所改善，成交及投资增速下行。
• 图42：17年末至18年初龙头房企行情、经营、盈利、杠杆能力一览。
• 图43：17年末至18年初龙头房企销售增速、PE及股价涨跌幅三维图。
• 图44：主流房企股价涨幅与业绩增速关系。
• 图45：当前成交市场景气度。
• 图46：当前土地市场景气度。
• 图47：当前政策面改善，部分四限政策放松，基本面持稳。
• 图48：2007年至今龙头房企PE（TTM）低点、变动情况及当前位置。
• 图49：房地产行业和头部企业单位有息负债撬动销售规模比较。

表格索引

• 表1：重点城市14-19年宅地供应计划、实际供应土地和成交土地情况。
• 表2：棚改投资资金来源拆分。
• 表3：18-19年棚改货币化购房面积以及商品房内生需求面积。
• 表4：5大地区各省以及一二线城市分类。
• 表5：一二线城市内生性需求、人口指标、房价收入比以及政策调控力度。
• 表6：5类一二线城市供给、需求端指标表现。
• 表7：各省关于提升城镇化率、鼓励农民进城购房政策一览。
• 表8：三四线城市内生性需求、人口指标以及房价收入比。
• 表9：5类三四线城市供给、需求端指标表现。
• 表10：20年不同棚改假设下对应销售面积增速的敏感性分析。
• 表11：住宅销售面积、新开工增速对中期库存及去化周期的敏感性分析。
• 表12：全国土地成交金额以及计入投资金额测算。
• 表13：根据年度销售金额测算竣工面积变化趋势。
• 表14：历年房地产开发投资额拆分一览。
• 表15：房地产行业融资余额及负债贡献销售能力变化趋势。
• 表16：行业与企业负债销售比的比较。
• 表17：TOP13房地产开发企业新进入城市情况。
• 表18：主要房地产开发企业拿地力度变化趋势。
• 表19：主流地产公司19年土地拓展节奏。
• 表20：主流地产开发企业新增货值情况。
• 表21：主流房地产公司销售规模与货值关系。
• 表22：主流房企估值情况。

总结

2020年房地产行业面临供需失衡风险，需求端受棚改货币化影响，内生需求增长有限，供给端因土地质量下滑导致投资回报率下降。政策调控趋于稳定，行业进入管理红利时代，龙头房企在运营效率和资源利用方面具有明显优势。建议关注具备高增长潜力和低估值的龙头企业，同时警惕三四线城市需求下滑风险。