20170604-广发证券-家用轻工：定制家具投资最重要的事：地产关联度，渗透率边界与市场格局展望_39页_2mb

定制家具行业投资分析总结

核心内容

本报告主要分析了定制家具行业的投资关键问题，包括其与房地产的相关性、成长性与周期性、市场竞争格局等。核心观点如下：

• 定制家具估值受地产影响，渗透率边界决定了成长与周期的轻重，市场格局判断决定了买龙头还是买板块。
• 定制家具增长率受房地产因素主导，渗透率增长是房地产下行中的主要抗压因素。
• 定制衣柜、定制橱柜渗透率边界尚远，定制家具行业规模将呈S型上升。

主要观点

1. 定制家具与房地产的相关性
   定制家具具有一定的地产后周期属性，但其渗透率提升可有效抵消地产下行对增长的影响。在房地产增速放缓甚至负增长时，定制家具的增长仍依赖于渗透率的提升。

2. 渗透率边界与行业增长路径

   • 定制衣柜的渗透率边界约为55%，而定制橱柜的渗透率边界约为72%。
   • 定制家具的增长路径呈现S型曲线，前期增长较快，后期增速逐渐放缓。

3. 市场格局与竞争分析

   • 海外家具市场集中化趋势明显，龙头公司市占率高，如宜得利（日本）、汉森（韩国）、ASHLEY FURNITURE（美国）、IKEA（欧洲）。
   • 中国家具市场与海外差异较大，市场容量、渠道分布和先发优势是影响市场集中度的关键因素。

关键信息

一、定制家具行业投资最重要的三个问题

1. 地产波动对定制家具的影响
   定制家具受地产销售影响，但渗透率提升可有效对冲地产下行压力。

2. 高增速能否持续
   定制家具的成长性主要取决于渗透率提升，而非单纯地产增长。

3. 竞争环境是否恶化
   上市公司数量增加可能影响市占率提升，但龙头公司仍具备较强竞争力。

二、定制家具行业增速测算

（一）测算逻辑

• 家具行业需求由内需拉动，分为民用需求和商用需求。
• 民用需求来源于商品房、存量房，商用需求来源于星级酒店和办公楼。
• 通过房地产增速、家具需求量、定制家具渗透率计算行业市场规模和增速。

（二）测算及情景分析

• 商品房销售：2017-2019年预计增速分别为5%、3%、2%。
• 定制橱柜：2016年渗透率56%，预计2023年达到72%，行业规模增速从12.30%逐渐下降至接近0。
• 定制衣柜：2016年渗透率28%，预计2027年达到55%，行业规模增速从23.93%逐渐下降至接近0。
• 定制木门：2016年渗透率30%，预计2019年达到40%，市场规模增长稳定。

（三）情景分析

• 假设商品房销售增速为0%或负增长时，定制家具的增长仍主要依赖于渗透率提升。
• 例如，当商品房销售增速为-5%时，定制橱柜增速降至约2.87%，定制衣柜增速降至约12.40%。

三、定制家具渗透率边界

（一）测算逻辑

• 定制家具的渗透率边界由目标客户范围、购买力和消费意愿共同决定。
• 基于户型、价格、消费习惯等因素，测算定制家具在中小户型中的渗透率边界。

（二）渗透率边界推演

• 定制衣柜：适宜户型占比86%，购买力匹配消费者占比80%，其中年轻消费者占比72%，非年轻消费者占比8%，综合得出渗透率边界约为55%。
• 定制橱柜：适宜户型占比100%，购买力匹配消费者占比90%，其中年轻消费者占比72%，非年轻消费者占比8%，综合得出渗透率边界约为72%。
• 配套柜体：受其他家具购买途径影响，渗透率边界约为30%。

（三）渗透率提高路径及行业规模增速

• 定制橱柜：预计2023年达到渗透率边界，行业规模增速从12.30%逐渐下降至1.4%。
• 定制衣柜：预计2027年达到渗透率边界，行业规模增速从23.93%逐渐下降至3.9%。
• 定制木门：预计2019年渗透率提升至40%，市场规模增长稳定。

四、海外家具市场集中度及龙头企业运营特征分析

（一）日本家具市场

• 龙头：宜得利（NITORI）
  • 市场规模：约2010亿人民币（2014年）。
  • 市占率：从2012年的8%提升至2014年的11%。
  • 运营特征：
    • 强调自主设计和功能性产品。
    • 提供一站式购物体验，包括耐用家具和家居装饰用品。
    • 全球化采购和高效物流体系降低成本，提升性价比。
    • 门店高密度覆盖，提升市场渗透率。

（二）韩国家具市场

• 龙头：汉森（HANSON）
  • 市场规模：约305亿人民币（2016年）。
  • 市占率：从2014年的28%提升至2016年的37%。
  • 运营特征：
    • 从橱柜起家，逐步扩展为全面的家具公司。
    • 高端产品线和线上渠道发展迅速，提升品牌影响力。
    • 高集中度市场，龙头公司市占率显著高于第二、第三名。

（三）美国家具市场

• 龙头：ASHLEY FURNITURE
  • 市场规模：约31亿人民币（2014年）。
  • 市占率：约3%。
  • 运营特征：
    • 市场集中度较低，龙头市占率相对分散。
    • 以全屋家具为主，注重品牌和渠道布局。

（四）欧洲家具市场

• 龙头：IKEA
  • 市场规模：约33亿人民币（2016年）。
  • 市占率：约10%。
  • 运营特征：
    • 以“民主设计”理念著称，注重产品标准化和规模化生产。
    • 高密度店面分布，覆盖全球市场。
    • 强调产品价格优势和环保理念。

风险提示

• 模型中各参数假设可能不符合实际情况。
• 中国家具发展趋势路径与海外不同，需结合国情进行分析。

相关研究

• 【广发轻工】定制家具行业深度-群英荟萃，天花板尚远
• 敏华控股（1999.HK）：头等品质开拓内销，渠道优化助力扩张
• 2017-05-19、2017-05-15

图表索引

• 图1：索菲亚连续17个季度收入增速 $30%+$
• 图2：索菲亚历史PE Band
• 图3：消费品渗透率提升的S形曲线
• 图4：家具需求测算
• 图5：不同商品房销售增速下定制家具增长率变化
• 图6：定制家具渗透率边界推演逻辑
• 图7：定制家具渗透率计算方法
• 图8：中国消费者房屋装修面积情况（2016）
• 图9：我国家具消费年龄段情况（2016）
• 图10：不同消费场景中的柜体
• 图11：渗透率提高路径及行业规模增速测算逻辑
• 图12：定制橱柜行业规模预测（亿元）
• 图13：定制衣柜行业规模预测（亿元）
• 图14：日本家具行业规模及龙头市占率
• 图15：宜得利自主研发的功能性产品
• 图16：宜得利门店数量
• 图17：宜得利营业收入（亿日元）
• 图18：韩国家居行业规模及龙头市占率
• 图19：美国家具行业规模及龙头市占率
• 图20：2016年欧洲主要家具市场规模（亿人民币）
• 图21：2016年欧洲主要家具市场龙头市占率（%）
• 图22：2001-2016宜家家具总营业收入（亿人民币）
• 图23：2010-2016 宜家不同地区销量占比（%）
• 图24：“民主设计”
• 图25：宜家卖场路线图
• 图26：2015年主要采购地区排行榜
• 图27：宜家店面区域分布图

表格索引

• 表1: 各类房地产增速测算
• 表2: 定制橱柜市场规模测算
• 表3: 衣柜出厂价与成本
• 表4: 定制衣柜增速测算
• 表5: 定制木门单价变化
• 表6: 定制木门增速测算
• 表7: 房地产行业增速减缓对定制家具市场的影响
• 表8: 各类家具特征比较
• 表9: 定制家具价格
• 表10: 定制家具购买力临界值计算
• 表11: 配套柜购买途径举例
• 表12: 定制橱柜增速测算
• 表13: 定制衣柜增速测算
• 表14: 日本家具行业规模及龙头市占率
• 表15: 韩国家居行业规模及龙头市占率
• 表16: 美国家具行业规模及龙头市占率
• 表17: 欧洲主要家具市场规模及龙头市占率