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招商证券电话会议纪要总结（20260712）

一、宏观分析：通胀分化，PPI-CPI剪刀差扩大

核心内容

• CPI数据：6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，较上月下滑0.2个百分点。主要拖累因素为金价和油价下跌，以及食品价格下降。
• 食品项：应季果蔬大量上市，猪周期继续磨底，食品价格下降1.6%，影响CPI同比下降约0.28个百分点。
• 服务消费：6月服务业PMI为50.4%，环比上升0.1个百分点，但服务业CPI环比为0.0%，同比上涨0.8%，与上月持平。
• 核心CPI：6月核心CPI同比录得1.0%，较前值1.1%略有下降，反映终端需求偏弱。

PPI数据

• 同比涨幅：6月PPI同比上涨4.1%，创年内新高，环比由涨转跌0.3%。
• 主要支撑：油气产业链价格同比大幅上涨，受益于去年低基数，成为PPI同比上涨的主要支撑。
• 行业表现：煤炭、钢铁、化工品价格环比上涨；AI产业链需求增长推动计算机通信制造、金属制品价格环比上涨；但油价回落拖累化学制造、化纤制造价格。

分化格局

• CPI温和，PPI高位，PPI-CPI剪刀差扩大至3.1%，较5月扩大0.4个百分点。
• 工业生产者购进价格同比上涨6.4%，高于出厂价格涨幅2.3个百分点，显示中下游企业成本压力加剧。

二、市场策略：波动加大，关注算力与中报业绩

市场波动

• A股市场波动加大，与海外市场科技板块高波动有关。
• 韩国市场杠杆及美股Meta表述引发市场剧烈波动，亚洲避险情绪升温。

产业建议

• 关注国产算力机会，特别是华为在人工智能大会首次展出超节点Atlas 950 SuperPoD真机。
• TMT板块高景气，DDR价格持续上涨，全球半导体销售额同比增幅扩大。
• 猪价回暖，生猪养殖盈利改善。

港股市场

• 港股超跌反弹或已结束，后续上行动力需等待中报业绩验证，关注AI收入占比提升。

三、固收策略：资金面紧，债市逢低布局

资金面

• 7月资金面偏紧，DR001均值高于1.4%，市场对短端利率中枢下移预期升温但未兑现。
• 央行预告超额续作逆回购，释放流动性信号，资金面有望改善。

机构行为

• 基金跨季增持短端、减持长端；中小行减持长债，大行增持中短债。
• 理财赎回债基后增配短信用与存单，7月理财季节性扩张将带动短债配置需求。
• 保险加仓超长利率债，布局地方债，配置需求仍有支撑。

债市策略

• 债市回调主因资金面偏紧、PMI回升及长端供给扰动。
• 后续关注资金面变化，若资金面改善，可逢调整布局长债。

四、银行板块：理财规模扩张，结构优化

理财规模

• 截至6月末，理财规模达33.56万亿，二季度单季增长1.8万亿，季末略超季节性回表。
• 7月理财规模增量或超1.7万亿，全年增长或略低于前两年。

产品结构

• 固收+产品规模增长显著，成为主要贡献。
• 现金管理类、纯固收类规模下降，收益率持续下行。
• 6月现金管理类7日年化收益率1.18%，较年初下降17BP。

配置趋势

• 理财配置向债券类资产倾斜，存款类资产配置相对下降。
• 固收+产品配置公募基金比例较高，对公募基金资产配置或进一步增加。

五、地产与REITs：市场承压，配置建议谨慎

二级市场

• 26M5中证REITs全收益指数累计下跌2.1%，跑输股债。
• 估值略低于历史中枢，部分板块存在估值陷阱，如产业园、仓储类。

一级市场

• 26M5单月发售224亿，创22年以来新高；已挂网未发售体量接近1000亿。
• 打新性价比下降，但收益率仍维持正向。

配置建议

• 二级市场关注具备经营alpha的消费类REITs，如【华润消费REIT】【大悦城消费REIT】。
• 一级市场关注资产质量好、有差补、安全垫厚的标的，如华润商业、新城商业等。

六、ESG热点跟踪

热点一：新型能源体系建设“十五五”规划

• 到2030年，非化石能源消费比重达25%，风电和太阳能发电装机比重超50%。
• 政策转向“发得出、送得走、用得上”，关注电网调节、储能、需求响应等环节。

热点二：重点行业节能降碳改造攻坚三年行动

• 9大行业实施节能降碳改造，目标到2028年底能效标杆水平产能占比提升。
• 政策工具包括资金支持、电价调节、碳配额收益等，推动能效分化。

热点三：非化石能源电力消费核算指南（试行）

• 统一核算方法，包括物理认定、交易认定和分摊认定。
• 支撑绿色电力消费核算、产品碳足迹、可持续信息披露等机制。

七、风险提示

• 国内政策效果不及预期、中东局势变化、经济数据不及预期、海外政策收紧、政府债供给节奏、信贷投放等。
• REITs流动性、一级市场破发、ESG标准体系完善不确定性等。

八、分析师信息

• 罗丹：宏观分析
• 李昊阳：策略分析
• 张伟：固收分析
• 戴甜甜：银行分析
• 孔嘉庆：地产分析
• 麦元勋：ESG分析