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债券市场总结：一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌

核心内容

2018年6月5日发布的中泰证券利率品周报，分析了5月债券市场托管数据及市场结构变化，并展望了未来一周的市场走势及潜在风险。报告指出，尽管托管数据整体保持平稳，但市场内部结构变化反映出潜在的风险与机会。

主要观点

1. 托管规模与债种变动

• 中债登托管规模：5月末达到52.3万亿，环比增长4952.1亿，主要增量来自地方政府债和政策性金融债，国债托管规模小幅下降。
• 上清所托管规模：5月末达到18.0万亿，环比增长2676.6亿，主要来自同业存单的增加。
• 同比变动：
  • 中债登托管增幅比去年同期减少近2000亿，主因国债和地方政府债发行放缓。
  • 上清所托管增幅同比扩大近1.5万亿元，主因信用债发行受到金融监管压缩，今年回归正常。

2. 机构持仓变化

• 中债登：除城商行外，其他机构均增持，境外机构增持553.8亿，显示出外资持续流入趋势。
• 上清所：国有银行减持国债646.0亿，降幅扩大；其他各级银行和非银机构则一致增持存单。
• 政金债与信用债：主要投资机构全面增持政金债，减持信用债，显示市场偏好转向更安全的资产。

3. 债券市场杠杆率

• 5月债券市场杠杆水平稳定在109%，机构杠杆率变动不大，反映资金面平稳，操作趋于谨慎。

关键信息

5月托管数据细节

• 国债结构变化：
  • 境外机构增持国债551.0亿，小幅低于上月。
  • 银行体系减持国债864.5亿，其中城商行减持近550亿。
  • 基金、保险和券商小幅增持国债，合计增持398.1亿。
• 政金债与信用债：
  • 政金债托管规模增长2631.7亿，其中银行增持1341.6亿，非银机构增持1132.4亿。
  • 信用债托管规模减少，全国性商业银行、城商行和农商行均小幅减持，非法人机构减持763.4亿，证券公司减持163.9亿。
• 存单：
  • 存单发行量回升至6594亿，偿还量激增至7192亿，净融资额由正转负，降至-598亿。
  • 除国有大行外，其他银行和非银机构均一致增持存单，股份制银行自去年2月以来首次小幅增持。

一周市场回顾

• 央行操作：全口径净回笼965亿元，逆回购净回笼3000亿，资金面整体平稳。
• 收益率变化：国债、政金债收益率普遍回升，国债期限利差收窄至43bp。
• 政金债招标：中短端品种需求旺盛，长端品种需求较弱，国开债3Y、5Y品种认购倍数分别为4.95和4.2倍，农发债5Y品种认购倍数达4.4倍。

市场展望

• 下周关注点：
  • 国内数据：5月新增社融、M2、消费、工业增加值、投资等。
  • 美国数据：5月CPI、PPI、密歇根大学消费者信心指数。
  • 美联储议息会议：预计6月大概率加息，可能影响国内货币政策调整。
• 经济预期：
  • 消费增速预计为9.4%，工业增加值可能为6.8%，固定资产投资增速或增至6.7%。
  • M2增速预计为8.5%，新增社融料将在12200亿附近。
• 市场策略建议：
  • 利率债和高等级债券的配置价值仍存在。
  • 对于信评能力强的机构，可逐步试水信用错杀机会。
  • 对于交易能力强的机构，可提高波段交易频率，赚取超额收益。

风险提示

• 监管风险：政策变动可能对市场造成冲击。
• 资金面风险：流动性可能超预期收紧。
• 海外风险：突发事件可能对市场造成影响。

投资评级说明

• 报告基于公开资料和研究人员观点，结论独立、客观，但不构成最终操作建议。
• 投资评级分为股票评级（买入、增持、持有、减持）和行业评级（增持、中性、减持）。

总结

虽然5月托管数据表面平稳，但市场结构变化显示潜在风险与机会并存。市场一致预期下，利率债收益率波动可能加大，但交易资金的“双刃剑”效应可能缓解风险。资产端分流压力可控，境外资金持续介入概率较大，且信用债发行收缩有助于市场稳定。整体来看，债券市场仍保持谨慎乐观态度，利率债和高等级债券配置价值依然显著。