20241021-中泰证券-商金债分析手册_36页_11mb

报告摘要

商金债市场分析报告总结

核心内容概述

商金债（商业银行金融债）市场近年来逐步成熟，发行规模持续上升，流动性逐步改善，定价机制日益市场化。其具备估值稳定、抗跌性强、在震荡市中具有博弈空间等特性，尤其在牛市中展现出一定进攻能力，成为机构投资者的重要配置工具。本文从发行规模、发行主体、发行期限、主题结构、特殊条款、流动性、收益率及配置优势等多个维度对商金债进行了深入分析。

主要观点与关键信息

一、商金债市场逐渐成熟

发行规模呈上升趋势
- 商金债自2012年起快速增长，2022-2023年发行规模分别达1.21万亿和1.32万亿元，2024年有所下降，累计发行7908亿元。
- 2022年以来，国有行发行规模有所减小，股份行和城商行仍是主要发行主体。
发行期限以3年期为主
- 自2017年起，3年期商金债占比超过90%，1年期和10年期占比极低（均小于1%）。
- 3年期发行规模占比始终保持在96%以上，反映银行对中长期负债的偏好。
主题债品种不断丰富
- 主题债包括小微金融债、“三农”专项金融债、绿色金融债、“双创”金融债等，其中“三农”和“双创”专项债分别由城商行和国有行发行较多。
- 非主题债仍为主要发行类型，占比达48%，股份行发行最多。
大多不设有特殊条款
- 商金债一般不设特殊条款，仅有极少数附有调整票面利率、回售、有条件赎回等条款。
- 2005年至2024年9月，仅有7只商金债设有特殊条款。
批复与发行间隔时间较长
- 商金债批复无有效期限制，发行间隔通常较长，新发行与到期的商金债流动性较好。
- 一些银行可同时获得多个商金债批复，如柳州银行分别获批绿色债和“三农”专项债。
以商业银行持有为主
- 商业银行为商金债的主要持有者，非法人产品为第二大持有机构，且占比呈上升趋势。
- 银行和非法人产品持仓变化与净融资呈正相关，但非法人产品受收益率影响较大。

二、商金债整体收益率下行，利差收窄

一级发行利率呈下行趋势
- 商金债发行利率与发行规模呈弱负相关，整体呈下行趋势。
- 国有行发行利率最低，股份行次之，城商行和农商行较高，且受主体评级影响较大。
商金债收益略高于同期限利率品种，低于非金信用债
- 商金债收益率略高于利率债，但低于非金信用债。
- 信用利差整体呈收窄趋势，2024年6月最低至7.57bp，9月底因债市转熊有所走阔。
风险权重上升至40%
- 商金债风险权重上调，与中短期票据利差逐渐收窄，但对利差影响不大。
综合收益受利率环境影响
- 商金债综合收益受利率环境影响，但波动幅度小于其他金融债和非金信用债。
- 在牛市中，1Y低等级金融债综合收益较高，而3Y金融债综合收益则高于1Y。

三、商金债存在一定配置优势

定价市场化程度提高
- 商金债上市估值与发行利率利差整体收窄，股份行波动最小。
- 2024年商金债多以溢价成交，且在理财赎回期间被抛售幅度较小。
流动性逐渐改善
- 商金债流动性呈上升趋势，但仍低于同业存单。
- 换手率好于其他金融债，且高隐含评级商金债流动性更好。
流动性与已发行时间有关
- 商金债流动性与发行时间呈阶段性变化，新发行和即将到期的商金债流动性较好。
具有估值稳定性
- 商金债在熊市中表现出强抗跌性，收益率波动小于其他金融债和非金信用债。
- 高等级商金债稳定性高于低等级。
1Y和3Y商金债优势不同
- 1Y商金债综合收益略高于同业存单，但流动性较差。
- 3Y商金债流动性低于二级资本债，但波动性较小，综合收益因机构而异。

四、总结

商金债市场发展成熟，发行规模持续上升，流动性改善，具备估值稳定、抗跌性强等特性，成为机构投资者的配置优选。其收益率呈下行趋势，利差收窄，尤其在牛市中展现出一定进攻能力。不同银行类型在发行结构和持有情况上存在差异，股份行和城商行在发行和流动性方面表现更优。商金债在牛市中受追捧，而在熊市中则成为机构抛售的优先选择，但其抗跌性优于其他品种。综合收益、流动性和波动性三方面来看，商金债在当前经济环境下具备一定的配置价值。