宏观研究专题报告：货币超发与资产价格-20180801-恒大研究院-25页-2mb

货币超发与资产价格分析报告总结

核心内容

本报告由恒大研究院发布，主要探讨货币超发对资产价格和宏观经济的影响。报告指出，货币超发的本质是通过商业银行系统和金融市场乘数效应放大后的货币创造，超过居民与企业各类货币需求。货币超发通常会导致资产价格泡沫、通货膨胀以及收入分配失衡，且对转型中的实体经济促进作用有限。报告通过国际经验与国内数据，分析了货币超发对不同资产类别及房地产市场的具体影响。

主要观点

• 货币超发的定义：货币超发是货币供给增速（M2）超过货币需求，且流动性通过金融体系放大后，导致资产价格上升。
• 货币超发与资产价格的关系：货币超发与资产价格，尤其是房地产价格、股票价格，存在显著正相关关系。
• 货币超发对物价的影响：货币超发对核心物价（如医疗保健、教育服务）影响较大，而对传统实物商品价格影响较小。
• 货币超发的国际经验：发展中国家货币增速普遍高于发达国家，货币超发往往伴随资产泡沫、通胀、汇率贬值和收入差距扩大。发达国家如德国、日本则因稳健货币政策，避免了严重通胀与资产泡沫。
• 中国货币超发的历史与现状：中国自1994年以来经历了多次货币超发，2008年后超发程度显著提升。货币超发对房地产市场影响显著，尤其是一线城市房价与货币增速基本持平。

关键信息

1. 货币的定义与层次

• 货币层次划分：

  • M0：流通中的现金，流动性最高。
  • M1：M0 + 商业银行活期存款。
  • M2：M1 + 定期存款、居民储蓄存款、其他存款，流动性较低，反映社会信用扩张和通胀压力。

• M2口径调整历史：

  • 1994年：M2 = M1 + 储蓄存款和企业定期存款。
  • 2001年：M2 = M1 + 储蓄存款和企业定期存款 + 证券保证金。
  • 2002年：M2 = M1 + 储蓄存款和企业定期存款 + 证券保证金 + 外资人民币业务存款。
  • 2011年：M2 = M1 + 储蓄存款和企业定期存款 + 证券保证金 + 外资人民币业务存款 + 住房公积金存款 + 非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。
  • 2018年：M2 = M1 + 城乡居民储蓄存款 + 企业定期存款 + 外资人民币业务存款 + 信托类存款 + 证券保证金 + 住房公积金存款 + 非存款类金融机构在存款类金融机构的存款（含货币基金存款）。

2. 货币创造的来源

• 央行层面：

  • 公开市场操作：通过MLF、SLF等工具调节市场流动性。
  • 外汇占款：在有管理的浮动汇率制度下，外汇占款是央行投放基础货币的重要方式。
  • 其他项目：如财政存款、黄金占款，对货币供给也有一定影响。

• 商业银行及非银金融机构层面：

  • 各类贷款派生：贷款是货币创造的传统来源。
  • 商业银行证券净投资：购买非银企业债券可派生存款。
  • 金融同业派生：同业拆借、存放等业务增加货币供给。

3. 货币超发的国际经验

• 发展中国家货币增速高于发达国家：如阿根廷、巴西、印度等，货币超发往往伴随高通胀和资产泡沫。
• 货币超发与资产价格泡沫：美国、日本、阿根廷、巴西等国家在货币超发期间，房价、股市均出现显著上涨。
• 货币超发与收入分配：货币超发常伴随基尼系数上升，加剧贫富差距。
• 货币超发与货币政策：稳健货币政策如德国，能有效控制货币超发，维持物价和房价平稳。

4. 中国货币超发的测量及影响

• 中国货币超发历史：

  • 分为五个阶段，其中2008年后货币超发程度显著提升。
  • 2009年货币超发达到峰值，广义信贷同比增速达107%。

• 货币超发对资产价格的影响：

  • 跑输货币增速：实物商品、大宗商品、固定收益类债券涨幅有限。
  • 与货币增速持平：一线城市房价与地价涨幅与M2增速基本一致。
  • 跑赢货币增速：2009年后股票价格快速上涨，尤其是A股优质股票。

5. 中国货币超发下的各类资产表现

• 实物商品：如食品烟酒、轻纺织品价格涨幅远低于货币增速。
• 大宗商品：长期价格增速低于货币增速，收益率表现不佳。
• 固定收益类债券：收益率低于货币增速，尤其在宽松货币政策下表现更差。
• 服务类产品：如医疗保健、教育服务价格涨幅与货币增速差距较小。
• 房地产市场：一线城市房价与货币增速基本持平，而二三线城市涨幅较小。
• 股票市场：2009年后股票市场表现优于其他资产，但波动性较大，中小盘股波动性更显著。

结论与建议

• 结论：

  • 货币超发是推动资产价格上涨的重要因素。
  • 货币超发对实体经济促进作用有限，反而可能导致资金脱实向虚。
  • 货币超发加剧收入差距，引发社会问题。

• 建议：

  • 防范化解重大风险，避免全面宽松政策。
  • 维持“宽货币+紧信用+严监管+宽财政”的政策组合。
  • 改革土地财政，推进住房长效机制建设。
  • 通过对外开放、行业管制放松、税负降低、国企改革、鼓励创新等手段推动供给侧改革，实现经济成功转型。

风险提示

• 房地产调控过紧
• 改革低于预期
• 中美贸易摩擦

联系方式

• 恒大研究院
• 首席研究员：任泽平
• 研究员：甘源
• 联系人：贺晨
• 邮箱：nk93hc@163.com

图表目录

• 图表1：我国M2口径调整历史
• 图表2：货币创造来源
• 图表3：发展中国家和发达国家广义货币增速
• 图表4：发展中国家货币增速与通胀关联较高
• 图表5：发达国家货币增速与通胀关联较高
• 图表6：美国长期房价增速与货币增速相关度高
• 图表7：美国M2增速是房价增速的领先指标
• 图表8：美国房产泡沫与利率
• 图表9：日本房产泡沫与利率
• 图表10：70-80年代美国货币超发
• 图表11：70-80年代美国物价房价暴涨
• 图表12：美国货币超发与基尼系数相关度低
• 图表13：日本货币缺口80年代末迅速扩张
• 图表14：70-80年代日本物价房价暴涨
• 图表15：80-90年代阿根廷货币超发
• 图表16：80-90年代阿根廷陷入恶性通胀
• 图表17：阿根廷货币汇率大幅贬值
• 图表18：货币超发伴随基尼系数上行
• 图表19：80-90年代巴西货币超发失控
• 图表20：80-90年代巴西陷入恶性通胀
• 图表21：货币超发伴随基尼系数上行
• 图表22：2008年以来美国货币超发状况
• 图表23：资金流入资本市场，股指、房价缺口转正
• 图表24：2009年起股票价格迅速上行
• 图表25：2012-2013年美国房价快速上涨
• 图表26：德国货币增速较为温和
• 图表27：德国CPI、房价缺口绝对值较小
• 图表28：德国CPI、房价增速较为温和
• 图表29：中国货币发行历史回顾
• 图表30：中国货币超发历史I
• 图表31：中国货币超发历史II
• 图表32：房价、收入与货币供应量
• 图表33：1978-2017轻纺织品价格远低于货币增速
• 图表34：1978-2017食品烟酒价格远低于货币增速
• 图表35：长期大宗商品价格增速低于货币增速
• 图表36：2002-2017年国债到期收益率
• 图表37：1978-2017食品烟酒价格远低于货币增速
• 图表38：2002-2017年国债到期收益率
• 图表39：医药服务类产品复合增速
• 图表40：教育补习类产品价格增速较快
• 图表41：1998-2017总体房价低于广义货币增速
• 图表42：一线城市地价增速快于二三线城市
• 图表43：房价与货币超发正相关性明显
• 图表44：一线城市房价增速显著高于二三线城市
• 图表45：贷款利率与房价负相关性明显
• 图表46：2000-2017股票总体未跑赢货币超发
• 图表47：2009-2017股票指数基本跑赢货币超发
• 图表48：货币超发期间，中小盘股波动性较大