深度报告-20211230-西部证券-立高食品-300973.SZ-首次覆盖_拾级而上_抢占冷冻烘焙蓝海_31页_1mb

立高食品总结

核心内容

立高食品（300973.SZ）是一家以烘焙食品原料起家，逐步拓展至冷冻烘焙食品领域的企业。公司自2014年收购广州奥昆后，冷冻烘焙业务迅速发展，收入占比从2017年的37.5%提升至2021H1的58.5%，成为公司业绩增长的主要驱动力。

主要观点

1. 行业前景广阔
   冷冻烘焙行业在中国处于快速发展阶段，预计2020-2025年市场规模年复合增长率（CAGR）将达34%。当前行业渗透率仅为10%，远低于美日等国，未来增长潜力巨大。

2. 公司优势显著

   • 产品矩阵丰富：截至2021H1，公司拥有超过660种产品，覆盖烘焙原料及冷冻烘焙食品，满足客户多样化需求。
   • 营销网络广泛：截至2020年底，公司拥有983名销售人员，合作经销商超1800家，直销客户超400家，终端客户超5万家。
   • 供应链全国化布局：截至2023年，公司已形成华南、华东、华北三大生产区域，总产能将达37.09万吨，同时不断完善自有冷链物流体系。

3. 财务表现稳健
   公司资产周转率高，ROE处于行业领先水平。2021年前三季度ROE下降主要受总资产周转率影响，但整体趋势向上。公司毛利率和净利率也在持续提升。

4. 激励机制完善
   公司推出超额业绩激励基金和股权激励计划，激励对象涵盖高管和核心员工，目标营收增长分别为40%、75%、118%等，有助于提高管理团队积极性。

关键信息

• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，目标股价为152.08元，对应2021-2023年PE分别为83/65/48倍。
• 股价催化剂：冷冻烘焙行业渗透率提升、新产品放量（如麻薯、瑞士卷）、产能释放等。
• 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、调研误差等。

财务数据概览

冷冻烘焙行业分析

• 市场发展：冷冻烘焙食品融合了预包装和现烤产品的优点，具备生产效率高、易于协调产销存、产品安全稳定、便于品类多样化等优势。2020年我国冷冻烘焙市场规模为73亿元，预计2025年将达311亿元。
• 渗透率提升：随着租金、人力成本上升，以及冷链物流的完善，冷冻烘焙渗透率有望从10%提升至28%。
• 竞争格局：目前我国冷冻烘焙市场集中度较低，立高凭借规模优势及产品多样性，在行业中占据领先地位。

产品、渠道与供应链优势

• 产品优势：公司产品种类丰富，满足客户一站式采购需求。截至2021H1，公司品规超过660种，远高于行业内其他公司。
• 渠道优势：公司以经销为主、直销为辅，覆盖烘焙店、商超、餐饮、酒店等多样化渠道，客户粘性持续增强。
• 供应链优势：公司在全国范围内布局生产基地，形成华南、华东、华北三大区域的生产网络，并持续优化冷链物流，降低运输成本。

财务分析

• ROE：2019-2020年ROE保持在40%以上，高于行业平均水平。
• 净利率：整体呈上升趋势，2020年净利率为12.8%。
• 总资产周转率：高于可比公司，是ROE领先的主要原因。
• 期间费用率：总体呈下降趋势，2021-2023年管理费用率分别为5.6%、7.6%、6.2%。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入分别为27.3/36.7/45.2亿元，归母净利润分别为2.7/3.5/4.8亿元，EPS分别为1.61/2.05/2.82元。
• 估值：基于FCFF估值模型，目标股价为152.08元，对应PE分别为74/53/43倍。

风险提示

• 行业竞争加剧：随着市场扩大，竞争可能加剧。
• 原材料价格波动：原材料价格波动可能影响毛利率。
• 食品安全风险：作为食品企业，食品安全至关重要。
• 调研误差风险：市场数据可能存在偏差，影响判断。

总结

立高食品凭借其在冷冻烘焙领域的快速成长和全面布局，成为国内冷冻烘焙行业的领跑者。公司产品矩阵丰富，营销网络广泛，供应链全国化，形成了较强的护城河。未来三年，公司有望在行业红利中持续高增长，财务表现稳健，盈利预测乐观，因此给予“增持”评级。