20260824-国投证券_香港_-阿里巴巴-W-09988.HK-云及算力服务加速增长前景不变_坚定投入AI_7页_1mb

报告摘要

阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）2026年8月24日总结

核心内容

阿里巴巴在2026年6月季度财报中展示了稳健的业绩表现和对AI领域的坚定投入。尽管整体经调整净利润低于彭博预期，但AI云及算力服务收入增速显著提升，展现出强劲的增长势头。

主要观点

业绩表现：
- 总收入同比增长8.6%，达到2,690亿元人民币，符合彭博一致预期。
- 经调整EBITA利润为273亿元，同比减少30%，略超彭博预期4%。
- 经调整净利润为207亿元，低于彭博预期18%。
AI业务增长：
- AI云及算力服务收入同比增长45%，达到124亿元人民币，占外部客户收入比例提升至35%。
- AI相关产品收入连续12个季度同比三位数增长，年化收入达73亿美元，预计9月季度将突破100亿美元。
- 8月百炼MaaSARR已突破160亿元，年底有望突破300亿元。
- 管理层指引AI业务资本开支回本周期为3年，未来有望缩短至2年。
资本开支与现金流：
- 季度资本开支为677亿元，同比和环比分别增长75%和152%。
- 自由现金流为负447亿元，同比扩大259亿元，主要受采购周期波动影响。
港股配售：
- 8月24日，阿里巴巴宣布港股配售7.1亿股新股，占已发行股本3.7%，配售价为112.7港元，较前五个交易日折让9%。
- 预计净募资797亿港元，将100%用于全栈AI能力建设，预计8月26日完成交割。
- 配售对股价短期承压，但有利于巩固AI生态优势和提升阿里云收入及利润率。
财务预测与估值：
- FY2027预计阿里电商集团收入增长2%，AI云与算力服务收入增长51%。
- 经调整EBITA利润预计达1,029亿元，同比增长35%。
- 采用SOTP估值法，目标价调整至185港元（9988.HK）/189美元（BABA.US），维持买入评级。

关键信息

财务预测：
- FY2027：经调整净利润预计为91,362百万元，净利润率8.0%。
- FY2028：经调整净利润预计为117,323百万元，净利润率9.2%。
- FY2029：经调整净利润预计为163,708百万元，净利润率11.6%。
估值：
- FY2027E市盈率（P/E）为21.5倍，市销率（P/S）为1.7倍。
- FY2027E SOTP估值目标价为185港元，对应估值约2,359亿港元。
股东结构：
- 主要股东包括Vanguard（5.38%）、Blackrock（5.19%）、JP Morgan（4.98%）、Citigroup（4.36%）等。
- 其他股东占比80.09%。
风险提示：
- 阿里云增速不及预期。
- AI技术迭代迅速。
- CAPEX投资回报率（ROI）不及预期。
- 宏观消费疲软。

财务预测更新

财年	营收（百万元）	同比增长	毛利（百万元）	毛利率	经调整净利润（百万元）	经调整净利润率
FY2025	996,347	5.9%	398,062	40.0%	158,122	15.9%
FY2026	1,023,670	2.7%	407,534	40.0%	60,658	5.9%
FY2027E	1,143,397	11.7%	400,793	35.1%	91,362	8.0%
FY2028E	1,281,255	9.0%	488,154	38.3%	117,323	9.2%
FY2029E	1,409,065	6.2%	592,170	42.0%	163,708	11.6%

分部调整历程

调整时间	分部业务包含
2026年6月季度	阿里巴巴电商集团（包括中国电商集团、国际数字商业集团、菜鸟、盒马等）；AI云与算力服务（阿里云、平头哥半导体）；AI实验室与应用（AI模型实验室、千问办公、千问消费者事业群）；所有其他（包括阿里健康、虎鲸文娱集团、高德、灵犀互娱、钉钉等）
2025年6月季度	中国电商集团（淘宝、天猫、闲鱼、飞猪旅行、饿了么、淘宝闪购、1688、天猫超市、天猫国际等）；国际数字商业（速卖通、trendyol、Lazada、Daraz、Alibaba.com）；云智能集团（阿里云）；所有其他（包括盒马、菜鸟、阿里健康、虎鲸文娱、高德、智能信息、灵犀互娱、钉钉等）
2023年6月季度	淘天集团（淘宝、天猫、闲鱼、1688.com等）；国际数字商业集团（Lazada、速卖通、Trendyol、Alibaba.com等）；云智能集团（阿里云、钉钉）；本地生活集团（饿了么、高德）；菜鸟集团（菜鸟）；大文娱集团（优酷、大麦网、阿里影业）；所有其他（包括高鑫零售、盒马、阿里健康、灵犀互娱、银泰、智能信息等）
2021年12月季度	中国商业（淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、天猫超市、天猫国际、盒马、阿里健康、高鑫零售等）；国际商业（Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com等）；云计算（阿里云）；本地生活服务（饿了么、高德、飞猪、淘鲜达）；菜鸟（菜鸟）；数字媒体及娱乐（优酷、UC浏览器、音乐及体育等）；创新业务及其他（天猫精灵、达摩院等）
2016年6月季度	核心商业（淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、天猫超市、天猫国际、1688等）；国际商业（速卖通、Alibaba.com）；云计算（阿里云）；数字媒体及娱乐（优酷、土豆、UC浏览器、音乐及体育等）；创新业务及其他（YunOS、高德、钉钉等）
2014年9月季度	中国商业（淘宝、天猫、聚划算、天猫国际、1688等）；国际商业（速卖通、Alibaba.com）；云计算（阿里云）；其他（菜鸟等）

财务比率

指标	FY2025	FY2026	FY2027E	FY2028E	FY2029E
市盈率	12.5	32.5	21.5	16.8	12.0
市净率	1.8	1.8	1.6	1.5	1.5
股息率	1%	2%	2%	2%	2%
毛利率	40%	40%	35%	38%	42%
净利润率	16%	6%	8%	9%	12%
ROE	15%	5%	8%	9%	13%
ROA	9%	3%	4%	5%	7%
资产权益率	167%	171%	170%	172%	178%

估值表

公司	股票代码	交易货币	收盘价	年初至今	上行空间	最新市值（十亿港元）	P/E 1FY	P/E 2FY	P/S 1FY	P/S 2FY	收入 1FY（百万）	收入 2FY（百万）	净利润 1FY（百万）	净利润 2FY（百万）
腾讯控股	700 HK	HKD	457	-24%	43%	4,160	13.3	12.6	4.3	3.9	825,829	1,026,608	266,608	319,433
阿里巴巴	9988 HK	HKD	123	-14%	43%	2,359	18.7	13.4	1.8	1.6	1,126,292	1,323,585	105,010	163,708
网易	9999 HK	HKD	202	-6%	20%	647	13.7	12.1	4.6	4.3	120,821	142,850	40,915	55,117
美团	3690 HK	HKD	85	-18%	29%	525	NA	18.9	1.1	1.0	402,941	459,438	66,067	77,251
百度	9888 HK	HKD	93	-29%	61%	253	16.1	12.3	1.7	1.6	127,684	142,850	14,435	21,556
京东	9618 HK	HKD	115	3%	29%	315	8.9	7.0	0.2	0.2	1,354,834	1,409,065	31,441	36,116
携程	9961 HK	HKD	363	-34%	24%	229	13.5	11.5	2.9	2.6	67,519	76,838	16,031	22,000
快手	1024 HK	HKD	34	-46%	44%	149	10.2	10.8	0.9	0.9	142,850	152,850	12,773	14,616
腾讯音乐	1698 HK	HKD	33	-52%	73%	109	8.9	7.9	2.7	2.4	35,585	40,585	10,144	12,320
平均	-	-	-	-	-	-	13.3	12.0	2.2	2.0	-	-	-	-

海外可比公司

公司	股票代码	交易货币	收盘价	年初至今	上行空间	最新市值（十亿港元）	P/E 1FY	P/E 2FY	P/S 1FY	P/S 2FY	收入 1FY（百万）	收入 2FY（百万）	净利润 1FY（百万）	净利润 2FY（百万）
Shopify	SHOP US	USD	147	-9%	17%	1,492	77.5	59.5	12.5	9.9	15,249	17,249	2,447	3,052
MercadoLibre	MELI US	USD	1,922	-5%	20%	764	49.7	35.3	2.4	1.8	41,448	45,948	1,946	2,396
Sea	SE US	USD	117	-8%	34%	563	32.1	24.2	2.3	1.9	31,264	34,264	2,384	3,139
平均	-	-	-	-	-	-	53.1	39.7	7.4	6.1	-	-	-	-

海外云服务商

公司	股票代码	交易货币	收盘价	年初至今	上行空间	最新市值（十亿港元）	P/E 1FY	P/E 2FY	P/S 1FY	P/S 2FY	收入 1FY（百万）	收入 2FY（百万）	净利润 1FY（百万）	净利润 2FY（百万）
微软	MSFT US	USD	481	-1%	18%	28,016	24.4	20.5	9.1	7.7	391,523	428,623	147,348	182,130
亚马逊	AMZN US	USD	260	13%	26%	22,000	17.8	21.1	3.4	3.0	828,625	860,625	158,239	184,253
Alphabet	GOOGL US	USD	341	9%	26%	32,555	18.1	20.6	9.6	7.6	434,206	474,206	243,928	283,928
平均	-	-	-	-	-	-	20.1	20.7	7.4	6.1	-	-	-	-

独立模型公司

公司	股票代码	交易货币	收盘价	年初至今	上行空间	最新市值（十亿港元）	P/E 1FY	P/E 2FY	P/S 1FY	P/S 2FY	收入 1FY（百万）	收入 2FY（百万）	净利润 1FY（百万）	净利润 2FY（百万）
MiniMax	100 HK	HKD	347	-	69%	121	NA	NA	42.7	15.6	362	402	-483	-552
智谱	2513 HK	HKD	1,129	-	43%	526	NA	NA	104.0	35.1	4,334	4,734	-4,703	-5,173
平均	-	-	-	-	-	-	NA	NA	73.3	25.3	-	-	-	-

财务报表预测

财年	营收（百万元）	营业成本（百万元）	毛利润（百万元）	销售费用（百万元）	研发费用（百万元）	管理费用（百万元）	营业利润（百万元）	经调整净利润（百万元）
FY2025	996,347	-598,285	398,062	-144,021	-57,151	-44,239	140,905	158,122
FY2026	1,023,670	-616,136	407,534	-245,023	-66,533	-33,082	50,150	60,658
FY2027E	1,143,397	-742,604	400,793	-205,042	-84,355	-34,152	71,178	91,362
FY2028E	1,281,255	-793,101	488,154	-233,676	-92,988	-35,150	83,853	117,323
FY2029E	1,409,065	-816,894	592,170	-254,997	-100,427	-36,148	107,650	163,708