20260520-中诚信国际-1-4月货币政策与利率债回顾及下阶段展望_结构性工具或是短期政策操作重心_债市_水牛_行情能否延续_14页_1mb

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结构性工具或是短期政策操作重心

本期要点

• 短期政策倾向：全面降准降息概率较低，结构性工具或成为政策操作重心。
• 货币政策基调：央行延续适度宽松，但强调“精准有效”。
• 收益率走势：利率债收益率大概率延续窄幅波动，10年期国债收益率核心区间预计维持在1.7%-1.9%。
• 投资策略：套息策略仍具一定投资价值，可博弈期限利差压缩空间，但需控制久期、保持灵活，避免高位追涨。

债市“水牛”行情能否延续？

一、基本面与流动性监测

（一）经济指标再度下滑

• 制造业PMI：连续两月处于扩张区间，但新订单和非制造业商务活动指数回落，显示内需修复仍不稳固。
• 工业增加值：超预期放缓且弱于季节性表现，可能与中东冲突带来的能化成本上升有关。
• 社零：受高基数和以旧换新政策效果退坡影响，单月同比创近三年新低，消费结构显著分化。
• 固定资产投资：时隔三个月再度转负，民间投资大幅下滑，显示企业资本开支意愿不足。
• 物价水平：CPI温和修复，PPI时隔39个月由负转正，整体企稳回升。

（二）资金面保持平稳充裕

• DR007中枢：1-4月为1.44%，较7天期逆回购利率高出4BP。
• R007中枢：1.50%，较2025年四季度下行3BP。
• DR001：中下旬降至1.21%-1.22%，逼近利率走廊下限。
• 央行操作：1-4月净回笼资金约846亿元，呈现前放后收、精准对冲特征。

二、利率债市场运行回顾

（一）发行规模同比增长，但净融资减少

• 1-4月利率债发行规模：达11.24万亿元，同比增长5.63%。
• 净融资额：4.23万亿元，同比减少20.98%。
• 国债发行规模：5.00万亿元，同比增长4.73%。
• 地方债发行规模：3.92万亿元，同比增长10.80%。
• 政金债发行规模：2.32万亿元，同比减少0.34%。

（二）收益率震荡下行

• 10年期国债收益率：截至4月底为1.75%，较去年末下行10BP。
• 10年期国开债收益率：1.84%，较去年末下行16.32BP。
• 收益率波动：1-4月波动范围约为16.30BP，处于2020年以来低位。
• 收益率走势分四个阶段：快速上行期、波动下行期、震荡上行期、快速下行期。

（三）利率债交投情绪升温，期限利差走阔

• 利率债交易规模：1-4月达95.69万亿元，同比增长13.96%。
• 期限利差：10Y-1Y利差最高，达58.53BP，较去年底走阔7.52BP。
• 各期限国债交易规模：7年以上债券交易占比超50%，3-7年期债券交易规模占比环比上升较多。
• 国债与国开债利差：4月底为1.8%，较去年末有所收窄。
• 国债与地方债利差：4月底约为18.27BP，较去年末收窄5BP。

三、短期内全面降准降息概率较低，结构性工具或是操作重心

• 货币政策基调：保持适度宽松，但更强调“精准有效”。
• 政策工具选择：受社会融资成本低位、输入性通胀压力、商业银行净息差收窄等多重因素限制，全面降准降息概率较低。
• 政策操作重点：结构性工具将被优先使用，精准滴灌，配合财政政策发力，加大对重点领域金融支持。
• 未来操作空间：总量工具可能作为政策储备，可在政府债券发行高峰期灵活运用，如降息、降准、公开市场操作等，以平抑流动性扰动。
• 预期政策操作：年内可能按需开展1次降息、1-2次（定向）降准。