20140512-光大证券-基本面支撑_利率债继续持有_16页_1mb

债券市场研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2014年4月及5月初中国债券市场的表现，重点讨论了基本面、资金面、政策面及市场走势等方面。核心观点认为，利率债仍有下行空间，市场整体处于“慢牛”趋势，未来可能继续震荡下行，但需关注政策对经济的支撑作用。

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一、基本面分析

1. 通胀数据

• 4月CPI同比增速为1.8%，环比下降0.3%，低于市场预期，主要受食品价格走低影响，尤其是蔬菜和猪肉价格大幅下降。
• 食品类价格同比上涨2.3%，环比下降1.3%；非食品项同比上涨1.6%，环比上涨0.2%。
• 预计5月CPI将在2.4-2.7之间，大概率在2.5-2.6左右，通胀压力可控。
• 2014年全年CPI中枢预计为2.5左右，受经济去产能、金融去杠杆及猪周期弱化影响，通胀风险有限。

2. 出口与进口

• 4月出口1885亿美元，同比增速0.9%；进口1701亿美元，同比增速0.8%，实现顺差184亿美元，超市场预期。
• 出口复苏动力增强，高基数效应和虚假贸易扰动逐步消除，真实贸易需求回升。
• 对美、欧、日、新兴市场出口同比显著回升，而对香港出口因高基数效应继续下滑。
• 进口需求同比环比双回升，主要受稳增长投资带动工业原料需求、企业补库存周期性回升及大宗商品价格反弹影响。

3. PPI数据

• 4月PPI同比-2%，环比-0.2%，生产资料价格持续下行，生活资料价格跌幅收窄。
• 能源和橡胶产品价格继续回落，而有色、矿产品、黑色金属和化工产品价格小幅上涨。
• 预计2014年PPI通缩将持续，但未来有望由负转正。

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二、资金面分析

1. 公开市场操作

• 上周央行净回笼600亿元，冻结资金总量达5430亿元。
• 预计未来央行将由净回笼转为净投放，以维持货币市场利率平稳，支持经济增长。

2. 货币市场利率

• 五一假期后，银行间资金利率显著回落，1天回购利率降至2.21%，7天回购利率降至3.17%。
• SHIBOR利率整体下行，隔夜SHIBOR降至2.22%，1个月SHIBOR降至3.77%。

3. 广义流动性

• 货基、理财和票据利率回落，反映市场资金成本下降。
• 信用风险资产融资利率将呈现先升后降趋势，受风险偏好变化和融资需求下降影响。

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三、债券市场走势

1. 一级市场

• 国家开发银行、财政部、农业发展银行等发行债券，中标利率均低于市场预期，显示配置需求强劲。
• 国开行发行1年期金融债，中标利率4.5314%，投标倍数3.44倍；3年、5年、7年、10年期金融债中标利率分别为4.9345%、5.0390%、5.1921%和5.2466%。
• 财政部发行3年期国债，中标利率3.9%，投标倍数2.2倍。

2. 二级市场

• 收益率曲线大幅下行，国债和金融债收益率均下降。
• 1年期国债收益率下行11BP至3.47%，10年期国债收益率下行18BP至4.12%。
• 政策性金融债收益率大幅下行，如1年期金融债收益率下降18BP至4.49%，10年期下降30BP至5.10%。

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四、估值水平与收益测算

• 债券全价收益率普遍回升，其中金融债收益显著高于国债，显示其相对吸引力。
• 未来1年国债、金融债全价收益率测算显示，持有期收益率有望为正，避免本金亏损。
• 哑铃型组合策略有助于平衡票息与资本利得波动，获得相对稳定收益。

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五、市场展望与策略建议

• 利率债仍有震荡下行空间，尤其长端利率，但需关注稳增长政策对经济的影响。
• 若稳增长依赖基建和房地产投资，则长端利率下行空间有限；若出口和消费贡献提高，则长端利率仍有下行可能。
• 货币政策将由预期管理转向实质宽松，支持债市发展。
• 短期资金波动与长端资产调整并存，但不改变长期利率回落趋势。

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六、分析师信息

• 郜彦伟：光大证券固定收益研究小组负责人，上海财经大学国际金融硕士。
• 吴昊：光大证券固定收益分析师。
• 联系人：高国华，联系方式：gaoguohua@ebscn.com。

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七、评级体系说明

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月投资收益率与沪深300指数变动幅度在±5%之间。
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数15%以上。

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八、风险提示

• 市场风险偏好可能波动，尤其受房贷暂停等事件影响。
• 政策效果仍需观察，若刺激政策未能有效抑制经济下滑，长债可能受限。
• 估值方法存在局限性，基于不同假设可能产生不同结果。

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九、结论

• 利率债继续持有，基本面和政策面提供支撑。
• 债券市场呈现慢牛趋势，收益率曲线仍有调整空间。
• 金融债优于国债，配置价值提升。
• 未来需关注政策与经济数据变化，以判断利率走势。