20150320-广发证券-古越龙山-600059.SH-期待国企改革推动公司快速发展_14页_1mb

古越龙山（600059.SH）总结

核心内容

古越龙山作为黄酒行业的龙头企业，正面临行业增长和国企改革的双重机遇。公司目前市值为101亿元，但其真实价值因原酒储备和国企改革预期被严重低估。分析师认为，未来三年黄酒行业复合增速预计在8%-10%，且公司有望通过国企改革提升经营效率和盈利能力。

主要观点

1. 黄酒行业存在翻倍空间，预计未来销量加速增长

• 黄酒消费突破地域限制：黄酒生产和消费主要集中在江浙沪地区，但随着口感改良、产品结构调整、健康理念推广及消费升级，黄酒正逐步向全国市场拓展。非江浙沪地区销售占比从2008年的33%提升至2012年的51%，未来增长可期。
• 非江浙沪地区增速快于江浙沪地区：2008-2012年，非江浙沪地区收入复合增速为29.70%，远高于江浙沪地区的7.62%。
• 老龄化推动销量增长：我国老龄化程度加深，黄酒因其保健功能和低度特性，将成为老年人的首选，预计未来10-20年销量将加速增长。
• 人均消费潜力大：2014年黄酒人均消费金额为12元，远低于白酒、啤酒和葡萄酒，未来有望达到江浙沪地区的一半，即约22元，市场空间仍有1倍以上。

2. 国企改革提升公司效率

• 体制落后，盈利能力弱：在三家黄酒上市公司中，古越龙山体制最差，盈利能力最低，毛利率和净利率分别为38.85%和9.88%，低于金枫酒业和会稽山。
• 绍兴市国企改革契机：绍兴市有3家上市国企，其中浙江震元已启动改革，古越龙山有望受益于进一步推进的国企改革。
• 改革带来的改善：
  • 激励机制优化：引入管理层和核心员工持股，提升积极性。
  • 混改提升治理结构：引入战略投资者或经销商，优化股权结构。
  • 聚焦主业：剥离非核心业务，强化黄酒主业。

3. 原酒价值被低估

• 原酒储备庞大：公司拥有26万吨原酒，平均年份约为10年，按2010年交割价格估算，原酒价值达155-230亿元。
• 估值显著低于实际价值：公司当前市值101亿元，而原酒价值远超该数值，真实价值被低估。
• 对比可比公司估值：具备国企改革预期的可比公司估值显示，古越龙山的PE、PB和EV/EBITDA均低于行业平均水平，表明其存在投资价值。

关键信息

• 盈利预测：预计2014-2016年EPS分别为0.12、0.15、0.20元，对应PE分别为103倍、85倍、61倍。
• 投资评级：分析师给予“买入”评级，认为未来12个月内股价有望强于大盘15%以上。
• 风险提示：黄酒在非江浙沪地区扩张速度低于预期，国企改革时点和力度可能低于预期。

财务数据概览

行业前景与公司潜力

• 黄酒市场空间大：预计未来三年复合增速为8%-10%，黄酒人均消费金额有望提升至22元，市场空间达303亿元。
• 消费升级带动价格提升：随着经济复苏和消费升级，中档酒占比有望提升，黄酒单价缓慢上涨。
• 原酒价值显著：公司拥有26万吨原酒，按2010年价格估算价值155-230亿元，远高于当前市值。
• 国企改革预期：公司有望通过改革提升效率，改善治理结构，增强盈利能力。

总结

古越龙山作为黄酒行业的龙头企业，正迎来行业增长和国企改革的双重机遇。公司原酒储备丰富，其真实价值被低估，且未来有望通过改革提升盈利能力。黄酒行业具备较大的市场空间，特别是非江浙沪地区的增长潜力。分析师认为，公司具备投资价值，给予“买入”评级。然而，需关注黄酒扩张速度和国企改革进程的不确定性。