20260901-国金证券-有色金属行业研究_资源品延波讨源系列之一_供给的边界_31页_4mb

有色金属行业研究总结

核心内容

本报告围绕“供给的边界”展开，分析了资源品供给受三重边界（企业经济边界、产业技术边界、资源国主权边界）影响的机制，并探讨了这些边界如何在不同时间尺度和可逆性下塑造资源品的供给结构与价格周期。

主要观点

1. 企业经济边界

• 企业经济边界主要在一轮商品周期内移动，受价格波动影响显著。
• 价格上涨可改善低品位、高成本资源的经济性，推动复产、扩产和绿地项目进入供给。
• 供给响应存在时滞，导致供需错配和价格周期的形成。
• 高波金属（如锂、镍）更容易形成剧烈的价格波动，而低波金属（如铜、铝）则更稳定。

2. 产业技术边界

• 产业技术边界的变化更慢且更具结构性，影响资源开发的广度和深度。
• 技术革命（如露天开采、崩落法、SX-EW工艺、RKEF技术）推动低品位资源进入供给曲线。
• 随着技术进步，全球资源供给总量增加，资源开发边界不断扩展。

3. 资源国主权边界

• 资源国在产业发展的不同阶段，对资源的释放方式和意愿会发生变化。
• 资源民族主义的兴起反映了资源国从早期“以空间换时间”策略向“以价值换控制”策略的转变。
• 主权边界对资源供给和价格的影响逐渐增强，成为当前关键矿产供给中重要性上升的边际变量。

关键信息

供给边界机制

• 全球物质意义上的资源存量远高于探明储量，但资源只有在突破特定边界后才能转化为有效供给。
• 供给的时滞是形成价格周期的关键因素，价格上涨刺激供给响应，价格回落则推动边际项目退出。

技术进步对资源供给的影响

• 20世纪的铜资源技术革命（露天开采、崩落法、SX-EW）使低品位资源得以经济开发。
• RKEF工艺的成熟推动印尼红土镍矿的规模化开发，形成全球镍产业链的重要一环。

资源国政策变化

• 刚果（金）钴、印尼镍、几内亚铝土矿等资源国通过政策调控，试图影响全球供应链和价格。
• 智利铜产业实现了从外资控制到国家主导的转变，具备较强的本地化能力。

产业链与价值留存

• 资源国通过限制出口、推动本地加工、提高国家权益等方式，提升资源价值的留存。
• 产业链越深，资源国对价值的控制力越强；反之则越弱。

投资建议

• 投资评级：买入（维持评级）
• 关注标的：
  • 铜：藏格矿业（矿山开发周期长）
  • 电解铝：云铝股份（国内产能存在硬指标上限）
  • 稀土：北方稀土（冶炼分离和金属化被高度垄断）
  • 钨：厦门钨业（受限于主权供给意愿）

风险提示

• 全球制造业景气低于预期：若终端需求放缓，可能影响资源品价格和矿企盈利。
• 资源品涨价导致供给释放：价格上涨可能加速复产、扩产及技术替代，导致价格上行窗口缩短。
• 资源民族主义改变收益分配：资源国可能通过提高税费、限制出口、强制本地加工等方式影响收益分配。

图表与数据概览

• 图表1：各类资源的地壳丰度远高于可采储量
• 图表3：2021-2022年的锂超级周期使高成本资源进入供给
• 图表12：铜长周期品位下降是供给边界扩张的结果
• 图表20：RKEF工艺显著降低镍的开发成本
• 图表23：2025-2026年资源民族主义倾向明显加速
• 图表29：钴、镍、铝土矿供给集中，加工进口依赖度高
• 图表33：三重边界共同筛选有效供给，主权边界重要性上升

总结

本报告从“供给的边界”出发，分析了资源品供给的多维度影响因素，包括企业经济边界、产业技术边界和资源国主权边界。指出资源供给并非由资源枯竭决定，而是由价格、技术、制度和时间条件共同作用的结果。在当前全球资源民族主义趋势下，资源国的政策和产业链布局对全球资源供给和价格产生重要影响。投资应关注有效供给难以及时兑现的资源品及权益标的，如铜、电解铝、稀土和钨等。