20160430-安信证券-20张图详解当前与钱荒异同_12页_402kb

2016年4月30日固定收益市场分析总结

核心内容

本报告对比分析了2012年1月-2013年3月与2015年1月-2016年3月两个时期内，中国宏观经济与金融市场的主要异同点。报告指出，当前经济反弹与2012年钱荒前的经济复苏存在相似之处，但私人部门的表现较弱，政府与私人部门的脱节更加明显。

主要观点

• 经济周期与政策影响：经济的改善始于政府部门加杠杆，这一模式在2012年和2015年均有所体现，但私人部门在当前周期中的表现不如2012年。
• 市场环境变化：当前市场环境相较于2012年更为紧张，体现在期限利差下降和商业银行坏账率上升。
• 融资与货币供给：2015年后融资更多通过银行表内方式实现，货币供给温和增长，而2012年融资增长更为强劲。
• 政策调整与市场影响：营改增后，央地收入分配过渡方案实施，中央与地方按50%比例分享增值税；同时，信用风险缓释工具试点政策征求意见，显示监管层对金融风险的重视。
• 市场表现：股票市场整体下跌，债券市场利率小幅波动，国债期货下跌，可转债涨跌互现，美元兑人民币中间价下调。

关键信息

1. 经济增长与通货膨胀

• 2012年经济在年中形成阶段性底部，随后有所反弹，但2015年后经济持续下行。
• 2012年和2015年PPI、CPI同比增速的底部均出现在9、10月份，CRB指数亦同步形成底部。
• 2012年PPI同比增速底部滞后CRB指数底部3个月，2015年滞后1个月。

2. 投资与消费

• 固定资产投资方面，2012年国有及控股投资带动全社会投资触底，2015年则表现出更明显的结构性问题。
• 消费表现不佳，两个时期均未有明显改善。

3. 企业盈利与负债

• 2012年工业企业利润在2013年初恢复正增长，而2015年至今利润持续负增长，直至2016年才有所恢复。
• 国有企业利润在2012年恢复正增长，但2015年后持续负增长，降幅更大。
• 工业企业负债增速在2012年略有恢复，2015年后则持续下降。

4. 融资与财政

• 社融存量增速在2012年5月触底（18.1%），2013年3月升至23.4%；2015年6月触底（11.9%），2016年3月升至13.4%。
• 2012年后人民币贷款整体下行，而2015年后整体上行，反映融资方式变化。
• 非银金融机构负债增速在2012年下行，2015年后上行，与融资方式变化相关。
• M2增速在2015年后快速上升，而2012年后相对温和。
• 政府通过加杠杆拉动经济，2015年后财政支出发力时间更长。

5. 房地产市场

• 百城房价在2012年5月和2015年5月形成阶段性低点，与M2增速低点重合。
• 商品房销售面积在2012年11月转正，2015年5月转正，但新开工和投资改善滞后半年。

6. 期限利差与坏账率

• 10年国债收益率与R007的利差在2012年后整体上升，2015年后整体下降，显示当前市场环境更紧。
• 商业银行坏账率在两个时期均上行，但当前上升幅度更大，绝对水平更高。

市场观察

2.1 货币市场利率

• 货币市场利率涨跌互现，1天期同业拆借利率上涨，7天期利率下跌。
• 质押式回购利率同样涨跌不一。

2.2 债券市场利率

• 利率债收益率整体上行，国开债曲线整体上行，地方政府债收益率波动。
• 信用债收益率整体平稳，城投债收益率下行，高信用等级债券下行幅度更大。

2.3 国债期货

• 10年期国债期货主力合约T1606收盘下跌，成交量和持仓量均有所变化。

2.4 股票与可转债市场

• 股票市场震荡收跌，上证综指和深证成指周内均下跌。
• 可转债涨跌互现，部分债券表现较好，部分则下跌。

2.5 外汇市场

• 美元兑人民币中间价大幅下调，美元兑离岸人民币和NDF小幅上涨。

备忘录

• 房贷指标调整：央行上海总部摸底辖内银行房贷指标，年度指标有望调减。
• 提前赎债终止：两公司终止提前赎债，缓解市场对“另类风险”的担忧。
• 信用风险缓释工具试点：中国考虑推出CDS和CLN，同时保留CRMA和CRMW。
• 全口径跨境融资管理：2016年5月3日起，跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国。
• 营改增政策细节：质押式买入返售金融商品和政策性金融债券收入计入金融同业往来利息收入。
• 央地收入分配过渡方案：中央与地方按50%比例分享增值税，过渡期暂定2-3年。

风险提示

• 本报告未涵盖所有可能影响市场的重要因素，需结合其他信息综合分析。

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