20140801-长城证券-乐凯胶片-600135.SH-技术底蕴深厚_高端锂电隔膜值得期待_11页_1mb
报告摘要
乐凯胶片公司调研报告总结
核心内容概述
本报告对乐凯胶片（600135）进行调研分析，重点围绕公司传统业务转型、技术储备、盈利预测及投资建议展开。报告指出，公司虽曾是全球彩色胶片巨头，但受数码相机冲击，传统业务增长乏力，现正通过增发募资，加码锂电和光伏领域，谋求转型。公司技术底蕴深厚，掌握湿法高性能锂电隔膜核心技术，未来有望在新能源材料领域取得突破。同时，公司背板业务在光伏行业景气下持续扩张，具备成为国内背板龙头的潜力。
主要观点
- 传统业务萎缩：公司彩色胶卷业务已基本停产，彩色相纸市场空间有限，增速缓慢。
- 转型战略明确：公司拟通过增发募资不超6亿元，用于高性能锂电PE隔膜产业化建设、太阳能电池背板等5个项目，推动新能源材料业务发展。
- 技术优势显著：公司拥有涂布、微粒、成膜三大核心技术，与湿法锂电隔膜工艺高度契合，中试产品技术指标已达国际一流水平，部分指标超越国外产品。
- 锂电隔膜市场前景广阔：全球锂电隔膜需求持续增长，尤其在动力电池领域，高性能湿法隔膜将迎来爆发式增长，公司有望实现进口替代。
- 背板业务稳步扩张：公司自2008年起涉足太阳能电池背板行业，现有4条生产线，年产1000万平米，计划新增3条生产线，产能将达3500万平米，成为国内背板龙头企业。
- 管理层优化：新任管理层（宋黎定、郑文耀）具备丰富经验，有助于公司战略实施与管理改善。
- 盈利预测乐观：预计公司2014-2016年EPS分别为0.12元、0.15元、0.22元，对应PE分别为96.3倍、76.0倍、52.0倍，首次给予“推荐”评级。
- 风险提示：锂电隔膜项目进度不及预期、太阳能背板需求低迷。
关键信息
股票基本信息
- 当前股价：11.61元
- 总市值：39.71亿元
- 流通市值：39.71亿元
- 总股本：34,200万股
- 流通股本：34,200万股
- 12个月最高/最低：11.95元 / 7.02元
盈利预测
| 年份 | 营业收入（亿元） | 净利润（亿元） | 摊薄EPS（元） | PE倍数 |
|---|---|---|---|---|
| 2014E | 1,149.96 | 41.21 | 0.12 | 96.34 |
| 2015E | 1,322.45 | 52.22 | 0.15 | 76.04 |
| 2016E | 1,586.94 | 76.38 | 0.22 | 51.99 |
技术核心
- 三大核心技术：成膜技术、涂布技术、微粒技术。
- 技术应用：三大核心技术支撑公司向高性能膜材料和新能源材料转型。
- 锂电隔膜项目：
- 高性能锂电PE隔膜产业化建设项目：年产能4000万平米，总投资30,883万元，拟用募集资金30,000万元。
- 锂电隔膜涂布生产线一期项目：年产能500万平方米，总投资3,020万元，拟用募集资金3,000万元。
- 锂电隔膜涂布生产线二期项目：年产能1200万平方米，总投资10,541万元，拟用募集资金10,000万元。
光伏业务发展
- 背板产能：现有4条生产线，年产1000万平米，计划新增3条生产线，产能达3500万平米。
- 背板质量：国内一流，产品涵盖单氟、双氟背板。
- 背板收入：2013年收入近2亿元。
财务指标
| 指标 | 2012A | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 18.1% | 20.1% | 21.0% | 22.0% | 24.0% |
| 销售净利率 | 2.7% | 2.6% | 3.6% | 3.9% | 4.8% |
| ROE | 2.8% | 2.4% | 4.1% | 5.0% | 6.9% |
| ROIC | 3.2% | 3.8% | 5.1% | 5.3% | 6.1% |
| 资产负债率 | 9.8% | 9.2% | 26.2% | 39.2% | 52.1% |
| 流动比率 | 6.36 | 7.27 | 7.93 | 2.43 | 1.31 |
| 速动比率 | 4.14 | 5.16 | 5.75 | 1.60 | 0.88 |
股东结构
- 公司控股股东为中国乐凯集团有限公司，隶属于中国航天科技集团公司。
- 公司股权结构清晰，有多个全资和控股子公司。
未来展望
- 公司在高端锂电隔膜和光伏背板领域具备技术优势和市场潜力。
- 随着新能源行业的快速发展，公司有望成为国内领先的高性能锂电隔膜和光伏背板供应商。
- 管理层变动为公司带来新的发展动力，公司未来增长可期。
投资建议
- 投资评级：推荐（首次）
- 理由：公司技术优势显著，具备高端锂电隔膜核心技术，管理层优化，未来增长空间大，市场对其技术尚未充分预期，补涨空间较大。
风险提示
- 锂电隔膜项目进度低于预期
- 太阳能背板需求低迷
附：盈利预测表
| 项目 | 2012A | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,015.87 | 934.93 | 1,149.96 | 1,322.45 | 1,586.94 |
| 营业成本 | 832.06 | 746.90 | 908.47 | 1,031.51 | 1,206.08 |
| 销售费用 | 58.02 | 59.16 | 73.02 | 83.98 | 100.77 |
| 管理费用 | 96.97 | 87.66 | 96.84 | 109.83 | 129.93 |
| 财务费用 | -3.14 | -0.24 | 4.15 | 12.38 | 32.18 |
| 投资净收益 | 4.76 | 2.50 | 2.50 | 2.50 | 2.50 |
| 营业利润 | 22.42 | 32.40 | 57.51 | 73.66 | 109.13 |
| 营业外收支 | 14.93 | 3.10 | 3.00 | 3.00 | 3.00 |
| 利润总额 | 37.35 | 35.49 | 60.51 | 76.66 | 112.13 |
| 所得税 | 5.85 | 7.67 | 13.01 | 16.48 | 24.11 |
| 少数股东损益 | 4.40 | 3.69 | 6.28 | 7.96 | 11.64 |
| 净利润 | 27.10 | 24.14 | 41.21 | 52.22 | 76.38 |
技术与市场分析
锂电隔膜需求增长
- 全球锂电隔膜需求从2009年的2.4亿平方米增长至2013年的7.6亿平方米，年均增长率达20%以上。
- 国内需求增长更快，从0.8亿平方米增至4.12亿平方米，占全球需求的50%以上。
- 随着电动汽车的普及，高性能动力电池隔膜需求将爆发式增长。
干湿法隔膜性能比较
| 性能 | 干法工艺 | 湿法工艺 |
|---|---|---|
| 孔径大小 | 大 | 小 |
| 孔径均匀性 | 差 | 好 |
| 拉伸强度均匀性 | 差，各向异性 | 好，各向同性 |
| 横向拉伸强度 | 低 | 高 |
| 横向收缩率 | 低 | 较高 |
| 穿刺强度 | 低 | 高 |
锂电隔膜生产工艺比较
| 工艺方式 | 干法 | 干法 | 湿法 |
|---|---|---|---|
| 方法特点 | 设备复杂、精度要求高、投资较大；工艺较复杂、控制难度大、环境友好 | 设备复杂、投资较大，一般需成孔剂等添加剂辅助成孔（加入β晶型改进剂） | 设备复杂、投资大、周期长、工艺复杂、成本高、能耗大、控制相对简单 |
| 产品特点 | 微孔尺寸、分布均匀、微孔导透性好，产品横向收缩差，能够生产出不同厚度的产品，能够生产PP/PE产品和三层复合产品 | 微孔尺寸、分布均匀，透气性更好，稳定性差。现只能生产出较厚规格的PP膜 | 微孔尺寸小、分布均匀，适应生产较薄产品，只能生产PE膜 |
| 代表厂家 | Celgard、UBE、深圳星源科技、沧州明珠 | 新乡格瑞恩、新时科技、铜峰电子、河南义腾 | 旭化成、东燃及美国Entek、佛塑股份、深圳星源科技 |
集团资产情况
-
主要全资子公司：
- 乐凯华光印刷科技有限公司：中国最大的印刷影像信息记录材料科研生产基地，具备印刷胶片、胶印版材、柔性树脂版和PCB胶片生产能力。
- 合肥乐凯科技产业有限公司：国内唯一一家同时具备光学级聚酯薄膜及功能膜材料科研开发与生产的高新技术企业，资产规模近20亿元。
-
主要控股子公司：
- 乐凯胶片股份有限公司
- 保定乐凯新材料股份有限公司
- 保定乐凯化学有限公司
管理层变动影响
- 新任管理层：宋黎定（董事长）、郑文耀（总经理）。
- 宋黎定：航天科技集团背景，曾任中国卫星总裁。
- 郑文耀：乐凯资深高管，对锂电隔膜开发有重要贡献。
- 管理层优化：有助于公司战略转型和管理提升。
总结
乐凯胶片在传统业务下滑的背景下，积极布局新能源材料领域，特别是高性能锂电隔膜和太阳能背板。公司具备核心技术优势，未来发展前景广阔，管理层变动为公司带来新的增长动力，盈利预测乐观，首次给予“推荐”评级。然而，项目进展和市场需求是主要风险因素。
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