20140829-申万宏源-乐凯胶片-600135.SH-转型之路渐清晰_锂电隔膜_太阳能背板领域扬帆起航_给予_买入_评级_25页_1mb

乐凯胶片 (600135) 转型分析及投资评级总结

核心内容

乐凯胶片（600135）是一家传统影像材料生产商，近年来因数码技术的冲击，传统胶片业务盈利能力下降。公司正通过非公开发行募集资金，推进锂电隔膜和太阳能背板两大新兴业务领域，以实现战略转型。分析师认为，公司在高端隔膜和太阳能背板市场具备较强的竞争力，预计未来三年将迎来业绩显著提升。

主要观点

• 转型背景：公司传统胶片业务受到数码影像冲击，利润下滑严重，自2012年起逐步退出胶卷生产，转向高性能膜材料和新能源产业。
• 锂电隔膜项目：公司通过募投项目，建设高性能锂电隔膜生产线，预计2014-2016年分别实现营收0.2亿元、0.6亿元和3亿元。公司核心技术具备进口替代潜力。
• 太阳能背板项目：公司已具备一定背板生产能力，募投项目完成后，产能将扩大至3500万平米，预计2014-2016年分别实现营收1.9亿元、3.5亿元和4.6亿元。
• 盈利预测：预计2014-2016年每股收益分别为0.14元、0.18元和0.26元，对应PE分别为84倍、65倍和45倍。
• 投资评级：基于公司转型清晰、技术实力和市场前景，给予“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：11.79元
• 一年内最高/最低价：12.7元/7.04元
• 上证指数/深证成指：2196点/7744点
• 市净率：4.1倍
• 息率：0.19%
• 流通A股市值：4032百万元

基础数据

• 每股净资产：2.88元
• 资产负债率：9.46%
• 总股本/流通A股：342百万/342百万
• 流通B股/H股：-/-

投资要点

• 锂电隔膜：预计2014-2016年营收分别为0.2亿、0.6亿和3亿，毛利率稳定在21%左右。
• 太阳能背板：预计2014-2016年营收分别为1.9亿、3.5亿和4.6亿，毛利率约20-25%。
• 技术优势：公司拥有涂布、成膜、微粒三大核心技术，为高性能隔膜制造提供支持。
• 市场前景：全球锂电隔膜需求快速增长，预计2016年达到14.72亿平米。太阳能背板市场受光伏产业回暖带动，预计2015年需求达3.75亿平米。

投资评级与估值

• 投资评级：买入（Buy）
• 估值依据：公司具备高端技术优势，产品有望打破进口垄断，盈利预期良好，给予2014-2016年PE分别为84/65/45倍。

关键假设点

1. 公司原有胶片业务维持稳定发展。
2. 锂电隔膜和太阳能背板项目按计划建设，2016年全面投产。
3. 锂电隔膜2014-2016年产量分别为160万、480万、3000万平米，价格分别为13元、12元、10元/平米。
4. 太阳能背板2014-2016年产量分别为800万、1500万、2300万平米，价格分别为24元、23元、20元/平米。
5. 考虑增发导致的总股本摊薄。

有别于大众的认识

• 市场对乐凯胶片的印象仍停留在传统胶片业务，对转型尚未形成充分预期。
• 公司具备技术优势，转型恰逢其时，且对新能源汽车和光伏产业有长期布局。
• 公司在锂电隔膜和太阳能背板领域有显著的进口替代潜力。

股价表现的催化剂

• 募投项目提前建设投产
• 新能源汽车普及速度加快
• 计划新增光伏装机容量增加
• 政策光伏发电补贴加大
• 集团优质资产注入

核心风险提示

• 审批风险导致项目建设延迟
• 美日企业加速抢占我国高端锂电隔膜市场
• 光伏政策补贴不能落地

盈利预测

可比公司相对估值

总结

乐凯胶片通过非公开发行募集资金，加快转型步伐，进军锂电隔膜和太阳能背板领域。公司凭借多年的技术积累，在高端隔膜和背板市场具备进口替代潜力，未来三年业绩有望显著增长。分析师认为，公司转型路径清晰，产品具备竞争优势，给予“买入”评级。尽管存在审批、竞争和政策风险，但公司发展前景良好，值得投资者关注。