四次类通缩的破局与市场-20230914-国海证券-46页_2mb

四次类通缩的破局与市场总结

核心内容概述

本文分析了1997年至今我国经历的四次类通缩时期，根据成因分为内生因素和外生事件两类，并探讨了其破局路径与市场表现。总结如下：

四次类通缩的分类

情形一：内生因素造成的通缩

• 1997年6月至1999年12月：产能过剩、有效需求不足为主要问题，PPI同比由负转正历时30个月。
• 2012年3月至2016年8月：产能过剩集中在上游资源行业，PPI同比由负转正历时53个月。

情形二：外生事件冲击下的通缩

• 2008年12月至2009年10月：亚洲金融危机引发的外生冲击，PPI同比由负转正历时11个月。
• 2020年2月至2020年12月：新冠疫情引发的外生冲击，PPI同比由负转正历时11个月。

破局路径分析

内生性类通缩

• 破局核心：需货币与财政双管齐下，财政创新和改革是关键。
• 改革方向：
  • 抓大放小：推动国企改革，放开中小国企，促进市场化竞争。
  • 供给侧改革：淘汰落后产能，推进产能升级与结构调整。
  • 金融改革：推动货币政策向间接调控转型，完善资本市场制度。
• 政策工具：
  • 发行特别国债、长期建设国债，扩大基建投资。
  • 调整税收结构，加大出口退税和财政补贴力度。
  • 实施债转股、设立AMC剥离银行坏账。

外生性类通缩

• 破局核心：政策密度及力度是关键。
• 政策工具：
  • 货币政策：宽松力度大，如2008年降息降准幅度显著。
  • 财政政策：推出“四万亿”计划，发行特别国债，加大专项债规模。
  • 地产与消费刺激：推动房改、棚改货币化，出台消费补贴、税收优惠等措施。

市场表现与结构性机会

通缩期间市场表现

• 四次类通缩期间，股票市场均呈现“先跌后涨”格局。
• 内生性类通缩：成长科技类行业受益明显，如1998-2000年和2012-2016年。
• 外生性类通缩：顺周期与景气成长行业占优，如2008年和2020年。

本轮类通缩市场表现

• 本轮类通缩偏内生性，核心是疫情和地产影响下有效需求不足，经济中枢下移。
• 尽管短期市场承压，但顺应结构转型的科技成长与高端制造有望成为中长期主线。

本轮类通缩破局策略

• 稳增长：以基建和地产为首要抓手，带动经济复苏。
• 财政发力：通过发行特别国债、专项债、降低税收负担等手段扩大内需。
• 货币政策宽松：降准、降息等措施释放流动性，支持市场修复。
• 结构性改革：推动国企改革与供给侧改革，提升行业效率和竞争力。

风险提示

• 全球及国内疫情超预期恶化
• 房地产等宏观经济政策显著收紧
• 经济失速下行
• 通胀超预期上行
• 中美摩擦加剧
• 产业政策推进速度不及预期

结构性机会演变

• 1997-2000年：TMT行业表现突出，金融板块后续接力。
• 2012-2016年：改革推动下，大金融与一带一路主题行业受益。
• 2008年：基建与地产成为复苏主力，汽车与家电消费随后回升。
• 2020年：成长板块受益于全球流动性宽松，消费板块在经济复苏中表现强劲。

国际比较与趋势

• 本轮类通缩背景下，我国经济增速中枢下移，但相比全球其他经济体，复苏速度相对更快。
• 2022年，大多数主要经济体已恢复至疫情前增速水平，而我国仍面临一定的复苏压力。

总结

• 四次类通缩时期，市场表现总体积极，结构性机会明显。
• 内生性类通缩需通过结构性改革和政策创新破局，而外生性类通缩则依赖政策密度与力度。
• 本轮类通缩核心是有效需求不足，但远期经济中枢仍有望高于4%，科技成长与高端制造是中长期主线。
• 政策应对需兼顾财政与货币，同时推进供给侧改革与金融改革，以推动经济与市场复苏。