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居民资产配置再平衡的空间有多大：韩国的经验总结

核心内容

本文通过分析韩国打破刚兑后的居民金融资产配置变化，探讨中国在资管新规背景下居民资产再平衡的可能路径。韩国在20世纪90年代通过改革银行信托账户，逐步打破刚兑制度，促使居民金融资产结构发生显著变化。该经验为理解中国居民在净值化转型后的资产配置趋势提供了重要参考。

主要观点

• 打破刚兑对资产配置的影响：韩国打破刚兑后，居民资金从银行信托账户流向存款、股票和证券市场，但最终并未显著提升股票和证券投资基金的占比，反而更倾向于低风险的存款产品。
• 居民风险偏好与市场波动：韩国居民风险偏好较低，对证券投资的参与度有限，尤其在大型集团流动性危机后，部分资金撤出证券市场。
• 中国与韩国的对比：中国居民在打破刚兑前，存款、理财和直接股票投资的占比已高于韩国，但证券投资基金的占比相对较低，存在提升空间。
• 未来资产配置方向：在打破刚兑后，中国居民资产可能流向存款、股票及证券投资基金，以及养老金等长期配置工具。

关键信息

1. 韩国银行信托账户改革背景与措施

• 改革时间：1996年至1999年。
• 改革措施：
  • 限制固定收益型信托：发展型资金信托规模受到限制，最终禁止吸收新资金。
  • 提高提前支取惩罚金：信托账户最短期限延长至1.5年，惩罚金比例提高至2.0%-3.0%。
  • 取消保本承诺：除长期养老金外，其他产品不得承诺保本。
  • 加强监管：对资本计提、授信集中度和估值方法提出更严格要求。

2. 改革后韩国居民金融资产配置变化

• 存款占比上升：定期和储蓄存款在居民金融资产中的占比显著提升，从1997年的约17.7%上升至2002年的31.1%，此后略有回落，但仍保持较高水平。
• 股票配置波动：直接股票投资占比从1997年的6.4%上升至1999年的7.3%，但随后下降至2005年的5.0%。
• 收益凭证占比变化：收益凭证在居民金融资产中的占比从1997年的8.3%上升至1998年的12.8%，之后因流动性危机回落至10.4%，再在2000年至2005年间波动在6.0%左右。
• 债券占比稳定：债券在居民金融资产中的占比基本保持稳定，约为4.1%。
• 养老金占比上升：寿险和养老金在居民金融资产中的占比从1997年的18.4%上升至2005年的20.9%。

3. 中韩居民金融资产结构比较

• 存款占比：2017年中国居民存款占比为66.8%，高于1996年韩国的55.4%。
• 理财占比：2017年中国居民理财占比为16.6%，高于1996年韩国的12.5%。
• 股票投资占比：2017年中国居民股票投资占比为8.1%，高于1996年韩国的6.5%。
• 证券投资基金占比：2017年中国证券投资基金占比为3.5%，远低于1996年韩国的8.3%。

4. 中国居民资产再平衡可能路径

• 存款回表：资管新规后，居民存款增速加快，可能部分理财资金回归表内存款。
• 股票与基金配置提升：虽然股票与证券投资基金占比偏低，但在风险偏好提升的情况下，仍有一定的增长空间。
• 养老金配置增加：随着老龄化加深，养老金有望成为居民资产配置的重要组成部分。

结论

韩国的经验表明，打破刚兑后，居民资产配置更倾向于低风险的存款产品，而非高风险的股票和基金。中国居民在当前环境下，可能也遵循类似趋势，但证券投资基金的占比仍有提升空间。此外，随着老龄化程度加深，养老金将成为居民资产配置的重要渠道。整体来看，居民资产再平衡的空间有限，且更可能流向存款和养老金等相对稳定的资产类别。