农林牧渔行业：拐点与转基因驱动，玉米助力二次腾飞-20200506-银河证券-33页_3mb

隆平高科深度报告总结

核心内容

隆平高科是一家以杂交水稻和玉米种子为核心的种业龙头企业，成立于1999年，2000年上市。公司主要业务涵盖水稻、玉米、蔬菜、食葵、棉花等领域，其中杂交水稻和玉米种子是其主要营收来源，2019年分别贡献营收的40.13%和24.88%。公司通过并购和研发不断强化其在玉米种子领域的竞争力，同时在水稻种子领域保持领先地位。

主要观点

1. 行业拐点或将至，玉米行业有望实现增长

   • 玉米行业自2016年起进入去库存周期，库存逐步消化，库消比下降，玉米价格有望进入上行通道。
   • 2019年玉米种植面积和产量同比分别下降2.02%和1.99%，但库存/需种量连续两年下滑，库存压力减轻。
   • 玉米种子市场规模较大，公司市占率在2019年已跃居行业第一，未来仍有提升空间。

2. 转基因玉米市场空间巨大，公司紧握发展机遇

   • 转基因玉米种子在2020年1月获得生物安全证书，预计1-2年内实现商业化。
   • 转基因玉米种子较常规种子溢价25%-50%，市场空间增加79-158亿元。
   • 公司拥有领先科研储备，包括杭州瑞丰和隆平生物，研发出抗虫、抗除草剂等优良性状。

3. 杂交水稻业务稳中有升，公司龙头地位稳固

   • 杂交水稻业务为公司核心，毛利率稳定在40%以上。
   • 2019年水稻业务受行业整体利润下行影响，毛利率降至35.4%，但公司仍保持行业龙头地位。
   • 公司不断推出新品种，如“隆两优”、“晶两优”系列，市场认可度高。

关键信息

• 公司财务表现

  • 2019年公司营收为30.81亿元，同比-12.58%；归母净利润为-2.98亿元，同比-137.71%。
  • 2020年和2021年公司预计营收分别为35.56亿元和41.05亿元，同比分别增长13.63%和15.45%。
  • 毛利率预计分别为40%和41.71%，归母净利润预计分别为4.82亿元和6.13亿元。

• 市场与政策环境

  • 玉米行业受政策调整、库存出清、饲用需求提升等因素影响，行业景气度有望回升。
  • 2020年2月发改委上调部分稻谷品种最低收购价，提振水稻种植意愿，公司水稻种子业务有望受益。

• 并购与研发

  • 公司通过并购巴西隆平和联创种业等，增强玉米种子业务实力。
  • 研发投入持续增加，2019年研发投入4.12亿元，占营收13.15%，显著高于行业平均水平。

投资建议

• 估值

  • 公司作为种业龙头企业，给予2020年8.78倍PS估值，目标市值为312亿元，对应目标价23.68元。
  • 2020年5月6日收盘价为16.61元，对应PE为45倍，2021年PE为36倍。

• 评级

  • 给予“推荐”评级，认为公司未来潜力巨大，尤其在玉米行业复苏和转基因玉米商业化后。

风险提示

• 新冠疫情：物流运输受阻、延期复工对公司及行业上下游的生产经营产生影响。
• 产业政策变化：国家对种业的支持力度可能变化，影响公司业务增长。
• 自然灾害和病虫害：公司业务受自然条件影响较大，如草地贪夜蛾等病虫害可能影响玉米产能。
• 新产品研发和推广：新品种研发周期长、投入高，存在市场适应性和推广不确定性。
• 市场风险：行业库存仍处高位，种业公司需应对库存消化压力和市场竞争。

图表目录

• 图1：隆平高科股权结构
• 图2：隆平高科发展历程
• 图3：19年公司营收31.30亿元，同比增速-12.58%
• 图4：19年公司归母净利润-2.98亿元
• 图5：公司2019年业务结构
• 图6：19年公司整体毛利率38.55%，玉米业务毛利率41.79%
• 图7：2019年我国玉米种植面积4128万公顷，同比-2.02%
• 图8：2019年我国玉米产量24106万吨，同比-1.99%
• 图9：玉米去库存效果显著，库消比持续下降
• 图10：我国玉米进口依赖度低
• 图11：草地贪夜蛾在中国的潜在地理分布区
• 图12：中国玉米消费结构
• 图13：中国畜禽饲料原料结构
• 图14：全国生猪出栏量和存栏量统计情况
• 图15：全国能繁母猪存栏量和环比增减情况
• 图16：预计2020年玉米饲料消费量1.73亿吨，同比+7.18%
• 图17：2019年我国玉米消费量30829万吨，增速1.56%
• 图18：2019年我国玉米产需差额为-6723万吨
• 图19：玉米现货平均价或开启上行通道
• 图20：2019年杂交玉米种子需种量11亿公斤，库存量6.5亿公斤，库消比59%
• 图21：转基因玉米种子演变
• 图22：2018年玉米种子成本55.72元/亩，用量1.94公斤/亩
• 图23：2018年玉米种子平均价格28.72元/公斤
• 图24：2018年隆平高科玉米种子营收6.03亿元，市占率1.91%
• 图25：2018年我国转基因作物种植面积为290万公顷
• 图26：1996-2016年我国转基因作物收益合计196亿美元
• 图27：转基因农作物上市流程
• 图28：2013-17年国内玉米制种费用与价格变动图
• 图29：2004-17年国内玉米种子供需情况
• 图30：19年公司玉米业务营收6.03亿元，业务毛利40.05%
• 图31：19年隆平高科玉米种子毛利率41.79%，呈恢复状态
• 图32：2019年隆平高科玉米业务毛利率41.79%
• 图33：2019年稻谷播种面积2969万公顷，同比-1.64%
• 图34：2019年稻谷消费结构
• 图35：2020年3月各类稻谷平均收购价125.92元/50公斤
• 图36：2020年2月发改委上调部分稻谷品种最低收购价
• 图37：2019年杂交玉米种子需种量2.25亿公斤，库存量1.6亿公斤，库消比71.11%
• 图38：2018年水稻种子成本63.4元/亩，用量3.14公斤/亩
• 图39：2018年水稻种子平均价格20.19元/公斤
• 图40：19年杂交水稻制种2.4亿公斤，常规水稻8.64亿公斤
• 图41：18年隆平高科玉米种子营收21.25亿元，市占率16.04%
• 图42：我国玉米、杂交水稻种子商品化率接近100%
• 图43：2019年公司水稻业务营收12.26亿元，同比-42.31%
• 图44：2019年公司水稻毛利率35.4%，同比-5.74%
• 图45：2019年公司玉米业务营收7.79亿元，同比+29.17%
• 图46：2019年公司玉米毛利率41.79%，同比+1.74%
• 图47：2016年公司产品Y两优1号、深两优5814推广面积分列第一和第二
• 图48：2019年公司水稻审定品种列表（2016年后）

结论

隆平高科作为种业龙头，具备较强的科研实力和市场竞争力，特别是在玉米种子领域，通过并购和研发，已跃居行业第一。转基因玉米的商业化将带来显著的市场空间和盈利能力提升。尽管2019年公司业绩承压，但随着玉米行业供需改善和转基因玉米上市，公司有望迎来二次腾飞。投资建议为“推荐”，但需关注新冠疫情、产业政策变化、自然灾害和病虫害等风险因素。