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天士力(600535) 2018年三季报点评总结

核心内容

天士力在2018年三季报中展现出平稳增长的态势，整体业绩符合市场预期。公司当前股价为19.17元，合理价格区间为21.38~23.90元，投资评级为“增持”，维持原有评级。

主要观点

• 业绩表现：公司2018年前三季度实现收入130.2亿元，同比增长16.7%；归母净利13.7亿元，同比增长20.2%；扣非归母净利12.5亿元，同比增长12.1%。其中，第三季度扣非归母净利同比增长11.6%，收入同比增长16.7%。
• 盈利预测：预计2018/19/20年净利润分别为16.8/19.0/21.8亿元，同比增长分别为22%/13%/15%。每股收益（EPS）分别为1.11/1.26/1.44元。
• 估值分析：参考可比公司估值（中药/化药/流通19年PE均值14x / 16x / 10x），考虑到公司研发管线与销售能力，给予19年PE估值17-19倍，目标价21.38-23.90元，维持“增持”评级。

关键信息

医药工业板块

• 1-3Q18收入同比增长13.8%至32.9亿元。
• 中药板块同比增长9.3%至37.4亿元，化学制剂同比增长17.3%至10.8亿元。
• 生物药板块同比增长超200%至1.8亿元，预计全年收入约3亿元。
• 公司预计2018年工业板块收入增速为15%。

医药商业板块

• 1-3Q18收入同比增长近16%至79.4亿元。
• 毛利率提升2.45个百分点至10%。
• 营销集团已挂牌新三板，并计划发行不超过17亿元的应收账款资产支持专项计划。
• 预计2018年商业板块收入增速在15-20%。

生物药平台计划赴港上市

• 生物药平台重组更名为“天士力生物”。
• 普佑克存量市场空间预计达10亿元，脑梗（即将进入III期临床）、肺梗（II期临床）有望进一步打开增长空间。
• 公司预计四季度完成销售人员调整，固定销售人员将达300人，加强空白区域和基层市场的覆盖。
• 赴港上市计划可能提升公司估值，但存在估值不达预期的风险。

经营指标改善

• 应收账款连续三季度维持在约105亿元，控制良好。
• 存货自2018年第一季度以来温和下降。
• 现金流持续好转，2018年第三季度收入现金比约110%，现金流净额/净利润约120%。
• 资产负债率降至54.8%，为近6个季度最低。

风险提示

• 普佑克销售不达预期。
• 研发进展不达预期。

财务预测与估值

可比公司估值

主要财务比率