20260809-开源证券-固收专题_再论股债跷跷板_条件相关_疤痕效应与负反馈判别_17页_2mb

固收专题：再论股债跷跷板

核心内容

2026年以来，股债跷跷板效应由传统的稳定负相关转向由冲击类型主导的条件相关。不同类型的市场冲击（如通胀、流动性、风险偏好、增长预期）对股债关系的影响存在显著差异。理解这些差异对于固收+产品的配置和风险管理具有重要意义。

主要观点

• 股债关系条件化：股债跷跷板效应不再稳定，而是由市场冲击类型决定。通胀与流动性冲击更易造成股债同步承压，而风险偏好回落与增长预期走弱则更有利于形成股弱债强的格局。
• 赎回临界带下移：固收+产品对净值回撤的敏感度显著上升，赎回触发临界带从2%至2.5%下移到1.5%至2%。同等回撤下的赎回敏感系数放大至2024年的约9倍，表明投资者对波动的容忍度下降，“疤痕效应”进一步强化。
• 负反馈闭环可判：负反馈的完整形成需要三个环节：回撤触及赎回敏感区间、底层信用资产承压、卖压持续放大并反噬净值。2022年四季度为完整闭环的典型案例，而2026年以来的三轮冲击中，二永债信用利差未持续扩张，系统性负反馈尚未形成。

关键信息

1. 冲击类型主导，股债跷跷板条件化

• 2026年3月：权益下跌与利率债同步上行，形成股债双杀，说明通胀与流动性冲击对股债估值形成共同压制。
• 2026年7月：权益跌幅扩大，但利率债收益率下行，形成股弱债强，表明风险偏好回落与增长预期走弱驱动资金向债券迁移。
• 数据支持：股债同跌占比升至68%，较历史阶段显著提升，说明债券对权益回撤的对冲有效性下降。
• 市场分化：利率债仍具避险属性，但二永债与权益的联动由负转正，机构申赎行为成为信用资产定价的重要扰动因素。

2. 临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势

• Granger因果检验：二级债基收益率领先于固收+净申购强度，说明净值变化是申赎的驱动因素。
• 赎回临界带：2026年回撤进入1.5%至2%区间即触发净赎回，较2021-2022年临界带下移0.5-1个百分点。
• 赎回特征：赎回集中在冲击初期，净值修复后资金流快速恢复，尚未形成持续净流出。
• 纯债端稳定：2026年纯债净申购均值保持为正，压力主要集中在含权产品，未向纯债市场扩散。

3. 利差设置分水岭，负反馈闭环可判

• 负反馈状态：分为未闭环、半闭环和闭环三种。当前仍处于未闭环或半闭环阶段，尚未形成完整闭环。
• 判断信号：
  • 单日净申购强度识别极端赎回；
  • 连续五个交易日净赎回确认脉冲向趋势演化；
  • 二永债信用利差单周走阔超10bp且偏离国债，确认资产端承压。
• 配置建议：利率债保留为回撤缓冲，二永债以预警功能为主；含权资产需纳入总风险预算，不能作为防御资产。

4. 风险提示

• 股债相关性阶段性变化：若相关性超预期变化，可能影响投资策略。
• 基金赎回压力：若净值回撤加深并引发持续赎回，可能进一步向资产端传导。
• 二永债及含权资产调整：若信用利差快速走阔或高流动性资产集中减持，负反馈可能加速形成。
• 数据与模型偏差：样本范围、指标口径及模型设定可能对结果产生影响。

结论

股债跷跷板效应的条件化变化要求投资者从静态相关性转向动态传导机制。配置策略需关注资产端是否进入敏感区间、负债端是否演化为持续赎回，以及二永债信用利差是否反映资产端承压。当前系统性负反馈尚未形成，但负债端扰动增强，需警惕后续传导风险。

图表目录

• 图1：2026年3月与7月权益调整下的股债表现对比
• 图2：2026年3月与7月权益调整下的股债联动分化
• 图3：四类冲击下股债联动的定价机制
• 图4：科创50与利率债、二永债相关性的60日滚动走势（2021年至今）
• 图5：二级债基收益率与固收+净申购的Granger因果检验
• 图6：不同阶段二级债基回撤与固收+净申购关系
• 图7：固收+净申购强度对250日滚动回撤的年度回归结果
• 图8：二级债基回撤与固收+基金净申购强度（2025年以来）
• 图9：四个案例下负反馈闭环的关键指标对照
• 图10：四轮冲击下负反馈的传导差异与投资映射