20171128-中泰证券-信用品周报_提前兑付对城投债的影响有多大__21页_1mb

提前兑付对城投债的影响分析

核心内容

本文分析了城投债提前兑付对市场的影响，主要从市场冲击、弱资质平台的兑付动力、债务置换进展、信用利差变化、一级市场与二级市场表现等方面展开。研究指出，随着市场对提前兑付事件的适应和预期的充分释放，其对城投债估值的冲击正在逐步减小，但不同资质平台的影响程度仍存在差异。

主要观点

• 提前兑付市场冲击减小：2017年下半年，提前兑付对城投债的影响明显减弱，超额利差波动控制在5bp以内，而上半年则超过10bp。投资者对提前兑付的担忧已从“黑天鹅”事件转向对额外选择权的接受。
• 弱资质平台兑付动力更强：低等级城投债通过债务置换能最大化降低融资成本，因此其推进提前兑付的动力更强。但这也意味着，低等级城投债的兑付对投资者的冲击更大。
• 2018年债务置换仍在继续：尽管债务置换总规模将减少，但城投债的置换压力仍在。预计2018年年中为债务置换的最后期限，且部分省份已接近尾声。
• 资管新规加剧信用利差承压：新规导致市场对金融去杠杆的担忧，信用债尤其是城投债面临流动性溢价压力，信用利差走扩。
• 信用债市场情绪偏弱：一级市场发行规模偏小，净融资量回升但整体仍处于低位；二级市场成交量下降，投资者观望情绪浓厚。

关键信息

1. 提前兑付对城投债的影响

• 影响逐步消退：2017年以前，提前兑付对城投债造成较大冲击，但下半年影响减弱。
• 超额利差变动：
  • 省及省会：-4bp
  • 地级市：0bp
  • 县及县级市：+2bp
• 投资者博弈地位增强：多数提前兑付方案以市价进行，投资者谈判资本增强，部分面值兑付方案因市场不接受而失败。
• 地区差异明显：东北、西南等经济实力较弱地区提前兑付事件较多，且负面影响更大。

2. 债务置换进展

• 政策背景：自43号文发布以来，中央推动存量债务置换，以优化地方债务结构。
• 置换时间表：预计2018年年中为债务置换最后期限，2017年以后置换规模将减少。
• 置换规模：截至2015年6月，地方已累计发行15.4万亿置换债券，基本完成大部分。
• 区域分布：辽宁、河南、山东、河北、黑龙江等地是债务置换的主要区域。

3. 信用利差变化

• 信用债利差走扩：上周信用债收益率明显上行，信用利差走扩，其中城投债利差上行幅度更大（10-20bp），产业债则以收窄为主。
• 行业表现：
  • 表现较好：公用事业、家用电器、建筑材料、医药生物、传媒
  • 表现稳定：电气设备、房地产、国防军工、化工、休闲服务、采掘
  • 表现较差：纺织服装、汽车、食品饮料

4. 一级市场表现

• 发行规模回升：上周信用债发行1312.5亿元，净融资量为170.97亿元。
• 发行利率回落：中票、短融发行利率分别回落30bp、10bp以上，但整体发行规模仍偏低。
• 取消发行增多：24只债券共182亿元取消或推迟发行，反映市场情绪偏弱。

5. 二级市场表现

• 收益率上行：长短端收益率均上行20bp左右，城投债上行幅度更大（15-30bp）。
• 成交量回落：信用债二级市场成交量低于3000亿元，投资者观望情绪明显。
• 利差走扩：信用债利差走扩，尤其对流动性敏感的城投债影响较大。

风险提示

• 政策超预期变动：可能对市场造成较大影响。
• 资金超预期紧张：可能加剧信用债抛压。
• 超额利差计算偏差：由于样本采集问题，可能存在与市场实际情况的偏差。

总结

随着市场对提前兑付事件的适应和预期的充分释放，其对城投债估值的冲击正在逐步减小。然而，弱资质平台的兑付动力更强，仍需警惕其对市场的潜在冲击。2018年债务置换将继续推进，尽管规模缩小，但城投债置换压力仍存。资管新规的实施短期内加剧了信用利差承压，市场情绪偏弱，投资者观望态度明显。整体来看，提前兑付对城投债的影响趋于平稳，但不同等级的城投债表现差异仍显著。