信用债专题报告：多数省份投资者仅是有选择地信用下沉-20210802-东北证券-15页_1mb

债券研究报告总结

核心内容

本报告分析了2020年12月1日至2021年7月23日期间，湖北省、湖南省、江苏省、山东省、四川省、云南省等6个省份下属各地区、各行政层级的城投债持有期收益情况，重点考察了票息收益与估值变化带来的资本利得收益的构成与市场偏好。

主要观点

• 持有期收益分布：各代表债券的持有期收益分布在0.74%至8.66%之间，主要集中在4% - 5%区间，占比达44%。江苏收益较高，云南整体收益最低。
• 收益分化：在不同省份和行政层级间，持有期收益存在显著分化。江苏和湖北省内收益分化较小，而湖南、山东、四川省内分化较大。
• 行政层级偏好：低行政层级债券（如区县、园区）的持有期收益整体高于高行政层级（如省级、省会），主要受益于较高的票息收益，信用下沉仍是有效策略。
• 资本利得收益占比：资本利得收益在持有期收益中占比相对较高的债券，其估值下行幅度普遍超过100BP，最高超过150BP。江苏各层级债券普遍获得较高资本利得收益。
• 市场偏好特征：江苏、湖北等省份的高行政层级及发达城市下属区县城投债更受资金青睐，而云南等省份则仅省级债券受到关注。

关键信息

持有期收益结构分析

• 江苏省：各层级代表债券持有期收益中资本利得收益占比均较高，尤其是区县及园区级，估值下行幅度普遍超过74BP，显示投资者对江苏城投债的广泛信用下沉。
• 湖北省：省级和省会级债券资本利得收益占比较高，估值下行幅度普遍超过90BP，表明投资者偏好高行政层级城投债。
• 湖南省：省级、长沙及部分地级市债券估值下行幅度约为100-150BP，资本利得收益占比在20%以上，而邵阳、张家界等地级市债券未受青睐。
• 山东省：省级、济南、青岛及其下属区县/园区债券估值下行幅度约为100BP，部分区县债券也有所下行，其余地级市未受关注。
• 四川省：省级、成都及部分地级市债券估值下行幅度约为100-170BP，资本利得收益占比普遍高于20%。
• 云南省：仅省级债券估值下行幅度达56BP，资本利得收益占比为21.6%，其余地级市债券未受资金青睐。

估值与收益关系

• 观察起始日估值低于5%时，估值与下行幅度呈正相关；高于5%时，估值与下行幅度呈负相关。
• 市场资金在观察期内更倾向于对估值处于4.5% - 5.5%区间的债券进行择券，进行有选择的信用下沉。

市场倾向总结

• 江苏：投资者普遍青睐各行政层级城投债，信用下沉策略效果显著。
• 湖北、湖南、山东、四川：投资者偏好高行政层级及发达城市下属区县城投债，对低层级债券偏好较低。
• 云南：仅省级债券受到资金关注，其余地级市债券未受青睐。
• 风险提示：信用风险无序释放，需警惕市场波动对债券估值的影响。

图表目录（摘要）

• 图1：代表债券持有期收益主要集中在4% - 5%区间。
• 图2：各省代表债券平均持有期收益及其离散情况。
• 图3：各省份、行政层级代表债券持有期收益水平及结构。
• 图4：江苏省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况。
• 图5：江苏估值变化引起的资本利得收益占比高于20%的债券估值下行幅度高于74BP。
• 图6：湖北省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况。
• 图7：湖南省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况。
• 图8：山东省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况。
• 图9：四川省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况。
• 图10：云南省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况。
• 图11：湖北、湖南、山东、四川、云南估值变化引起的资本利得收益率占比高于20%的债券估值下行幅度高于56BP。
• 图12：江苏各代表债券观察起始日估值与观察期内估值变化幅度相关关系。
• 图13：湖北、湖南、山东、四川、云南各代表债券观察起始日估值与观察期内估值变化幅度相关关系。

研究团队简介

• 陈康：固定收益首席分析师，擅长宏观经济与信用资质分析。
• 薛进：研究助理，金融学硕士，曾就职于交通银行总行。
• 研究助理：包括吴萌、余袁辉、杨旭等，均有金融或经济相关背景，曾在多家金融机构工作。

风险提示与免责声明

• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告信息来源于公开资料，公司不对信息的准确性或完整性作任何保证。
• 报告可能涉及公司持仓或业务，不构成任何投资建议。
• 报告版权归东北证券所有，未经许可不得擅自使用或传播。

投资评级说明

• 投资评级分为股票投资评级与行业投资评级，分别设定不同的涨幅标准。
• 投资评级说明中包含市场基准，如沪深300指数、纳斯达克指数等。

联系方式

• 分析师：陈康、薛进等。
• 机构销售联系方式：包括华东、华北、华南地区多个销售团队的联系方式。