20180717-广发证券-建筑材料行业_2008-2018年_水泥行业3轮周期复盘研究和对当下的启示_43页_4mb

建筑材料行业：水泥行业三轮周期复盘研究与启示

核心内容概述

本文对2008-2011年西北水泥股、2010-2011年华东水泥股、以及2016年至今南方水泥股的三轮周期进行了复盘研究，并分析了对当前水泥行业的启示。主要从ROE、PB估值、水泥价格、供需关系、区域政策、货币政策等多个角度探讨了水泥股股价变化的原因。

主要观点与关键信息

1. 水泥行业周期变化的核心因素

• ROE（净资产收益率）是股价趋势变化的核心因素，而PB（市净率）作为估值参考具有辅助意义。
• 股价顶部存在按季度业绩简单年化10倍PE规律，即季度业绩*4，作为股价高点的参考。
• 水泥价格是ROE变化的直接驱动因素，价格的上涨与下跌直接影响企业盈利，从而影响ROE。

2. 水泥价格变化的驱动因素

• 水泥价格的变化取决于供需关系，其中需求是主导变量，供给是需求的从变量。
• 供给的反应滞后于需求，企业只有在看到盈利好转后才可能增加产能，因此供给变化往往在需求变化之后。
• 货币数据（如M2增速）是水泥需求的领先指标，区域政策变化（如西部大开发、基建投资政策）对水泥价格有重要影响。

3. 区域差异与行业特征

• 西北水泥股（2008-2011）：

  • 需求以基建为主导，基建投资占比高于全国。
  • 水泥价格底部拐点由基建投资提速推动，顶部拐点由基建投资下行和政策调控导致。
  • 水泥价格涨幅和高位持续时间是盈利增长的重要因素。

• 华东水泥股（2010-2011）：

  • 需求以地产为主导，地产销售和新开工面积增速是关键。
  • 供给侧收缩首次显现威力，区域协同停产、环保限产等措施影响供给。
  • 房地产销售面积增速领先于新开工面积增速，是水泥需求的重要信号。

• 南方水泥股（2016年至今）：

  • 2016年初至今，南方水泥股迎来上涨，涨幅达2-6倍。
  • 供给侧改革和错峰生产政策持续推动供给收缩，使得供需关系偏紧。
  • 水泥价格和ROE持续走高，但需求保持平稳，未来价格下行风险较小，除非政策或需求出现重大变化。
  • 华新水泥和海螺水泥估值较低，具备较高性价比，继续看好其未来表现。

三轮周期复盘总结

复盘一：2008年4季度-2011年1季度，西北水泥股

• 股价表现：祁连山、宁夏建材、天山股份等股价上涨4-6倍。
• PB与ROE关系：PB估值和ROE变化不完全同步，但ROE是股价趋势变化的核心。
• 水泥价格与ROE：水泥价格的底部和顶部拐点与ROE变化基本一致。
• 需求驱动：西北地区受益于西部大开发和“4万亿”政策刺激，基建投资提速推动需求增长。
• 供给变化：供给扩张滞后于需求，导致价格在需求走弱时快速下行。

复盘二：2010年下半年-2011上半年，华东水泥股

• 股价表现：海螺水泥、华新水泥、万年青、巢东股份等股价上涨2-4倍。
• PB与ROE关系：ROE的底部和顶部拐点与股价变化吻合度更高。
• 水泥价格与ROE：水泥价格底部和顶部拐点与ROE变化基本一致。
• 需求驱动：华东地区需求主要由地产销售和新开工带动，地产调控导致需求回落。
• 供给变化：供给侧收缩首次显现，区域协同停产、环保限产等措施影响供给，提升价格和盈利弹性。

复盘三：2016年年初-至今，南方水泥股

• 股价表现：海螺水泥、华新水泥、华润水泥等股价上涨2-6倍。
• PB与ROE关系：ROE是股价变化的核心，PB估值在低位时具有吸引力。
• 水泥价格与ROE：水泥价格和ROE持续走高，供给收缩使得价格下行风险较小。
• 需求驱动：需求保持平稳，基建投资和房地产投资增速有所回落，但未显著影响水泥需求。
• 供给变化：供给侧改革和错峰生产政策推动供给收缩，行业集中度提高，价格和盈利弹性增强。

风险提示

• 宏观经济继续下行风险
• 货币和房地产等宏观政策大幅波动风险
• 行业新投产能超预期风险
• 供给侧政策转向风险
• 原材料成本上涨过快风险
• 能源结构转变过快风险

结论与展望

• ROE是水泥股股价趋势变化的核心指标，PB估值可作为辅助参考。
• 水泥价格的上涨与下跌直接影响ROE，进而影响股价。
• 需求变化是价格趋势变化的主导因素，供给变化则增强了趋势的确定性。
• 华新水泥和海螺水泥目前估值较低，具备较高的投资性价比。
• 未来水泥价格下行风险小，但需关注供给侧政策变化和需求大幅下滑的可能性。