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华创证券研究报告总结

核心内容概述

本报告由华创证券首席经济学家张瑜撰写，聚焦于当前经济结构分化背景下政策制定的考量。报告通过分析制造业、建筑业和服务业的利润与就业集中度，探讨了政策在稳就业和稳劳动力一次分配方面的有效抓手。同时，另一份报告由周冠南撰写，聚焦于债市震荡行情中的机构行为特征，结合央行资产负债表和债券托管量的变化，分析了不同机构在市场中的策略与影响。

主要观点总结

一、企业利润与就业集中度的分化

1. 利润集中度上升：制造业、建筑业、服务业等行业的利润集中度持续上升，尤其是制造业和服务业，利润向头部企业集中更为明显。
2. 就业集中度相对滞后：就业集中度并未同步提升，利润改善对就业的带动作用存在不确定性。
3. 行业差异显著：
   • 制造业：2025年利润集中度为91.7%，就业集中度为49.8%，差距达41.9%。
   • 服务业：2025年利润集中度为104.2%，就业集中度为43.9%，差距达60.3%。
   • 建筑业：2025年利润集中度为107.5%，就业集中度为76.5%，差距仅为30.9%，显示该行业在利润与就业分配上更为均衡。

二、稳就业需关注终端需求投资

1. 政策建议：基于建筑业的就业与利润集中度接近，建议政府通过扩大基建投资来稳定就业和劳动力一次分配。
2. 投资结构分析：
   • 制造业投资：代表未来供给，影响产能利用率分母。
   • 基建地产投资：代表终端需求，影响产能利用率分子。
   • 稳就业最佳抓手：稳终端需求类投资，如基建投资，是当前政策重点。

三、债市震荡与机构行为特征

1. 6月债市托管量：环比增长至19174亿元，同比增速上行至8.4%。
2. 央行资产负债表：
   • 资产端：对其他存款性公司债权增加9011亿元，央行买债规模缩量至100亿元。
   • 负债端：其他存款性公司存款大幅增加14598亿元，政府存款季节性减少5275亿元。
3. 债市杠杆率：6月均值下降至110.6%，7月以来回升至110.7%，仍处于季节性低位。
4. 机构行为分析：
   • 银行：大行一二级配债同步缩量，久期短期化；中小行则逢高增持，久期拉长。
   • 保险：在欠配状态下加速配置，6月净买入规模由2341亿增至3689亿，偏好超长期国债。
   • 广义基金：6月上旬受理财赎回影响净卖出政金债老券和存单，中下旬修复后重新买入，7月以来转为净卖出。
   • 外资：受美联储加息预期影响，重回净流出，主要减持存单。

关键信息提炼

风险提示

1. 数据代表性风险：报告基于上市公司数据，可能存在样本偏差，影响纵向比较。
2. 流动性风险：流动性投放可能超预期收紧，影响市场稳定性。
3. 信用风险：宽信用超预期升温可能对债市造成冲击。
4. 政策不确定性：政策方向和执行力度可能对市场产生重大影响。

结论与建议

• 政策层面：应加强终端需求类投资（如基建），以更有效地稳定就业和劳动力一次分配。
• 债市层面：建议关注供给压力、机构行为变化及市场波动，把握收益率下行窗口逐步降低仓位，为三季度调整留出空间。
• 机构策略：不同类型机构在不同阶段表现出不同行为，需结合市场环境灵活应对。

报告来源

• 华创宏观：《“赢者通吃”特征下的政策浅思》
• 华创固收：《债市震荡行情的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》

以上内容为华创证券研究报告的详细总结，供专业投资者参考。