20131230-广发证券-万邦达-300055.SZ-工程业务跑马圈地_运营业务抚平波动_24页_1mb

万邦达（300055.SZ）总结

核心内容

万邦达作为一家专注于工业水处理的企业，在煤化工领域具有显著优势。公司通过工程业务拓展市场，同时依托托管运营业务稳定盈利，形成“跑马圈地”与“抚平波动”并重的发展策略。

主要观点

• 煤化工是发展的必然选择：煤化工项目符合中央政府平衡能源分布、地方政府提升政绩和经济利益、企业落实发展战略和圈占资源的多方需求，因此成为未来发展的重点。
• 煤化工水处理市场空间巨大：按照“十二五”规划和现有项目计算，煤化工水处理市场空间预计达到800亿元，是工业污水领域的“高地”，未来仍可维持较高毛利水平。
• 托管运营毛利率较高，增长空间大：以神华宁东煤BOT项目为例，吨水成本为3.42元，合同价为5.88元，毛利率约为42%，盈利能力较强。
• 盈利预测与估值：公司预计2013-2015年EPS分别为0.61元、0.79元和0.96元，动态市盈率分别为59倍、45倍和37倍。公司估值偏高，但考虑到托管运营和后续订单，上调至“谨慎增持”评级。
• 风险提示：客户开工进度和运营水量可能受制于外部因素，导致低于预期。

关键信息

煤化工发展背景

• 国家对煤化工的态度从严格管控转向逐步放松，2013年初国家发改委发放12个新型煤化工项目“路条”，标志着煤化工投资回暖。
• 煤化工项目普遍面临水资源紧张问题，因此水处理设施成为项目的重要组成部分。
• 煤化工项目多集中于缺水地区，如新疆准东、内蒙古、宁夏、山西和陕西，这些地区水煤比低，使得水处理成为关键环节。

煤化工水处理市场

• “十二五”期间，煤化工水处理市场估算为368亿元，若考虑现有项目则可达828亿元。
• 煤化工水处理成为工业污水处理领域的“高地”，毛利率较高，且具备持续增长潜力。

工业水处理市场现状

• 工业水处理市场存在红海格局，竞争激烈，毛利率缓慢下降。
• 市场参与者众多，包括大量中小型企业，且缺乏统一的技术标准，导致工艺混乱。
• 难处理的工业污水，如制药废水、煤化工水处理，成为市场中的“高地”，毛利率相对较高。

万邦达竞争优势

• 客户关系优势：公司与神华、大唐、中煤、中石油、中石化等大型能源企业保持良好合作关系，具备较强客户关系网络。
• 技术实力：公司拥有丰富的大型工业水处理项目经验，具备全面的技术支持能力。
• 资质与运营能力：公司具备多级环保资质，能够承接大型项目，同时具备EPC和托管运营双重能力。

在手订单与未来潜力

• 2013年上半年公司新签工程订单金额约2.96亿元，BOT项目合同金额约3,000万元。
• 随着煤化工项目进入大规模建设阶段，公司有望获得更多订单，工程业务仍有较大释放空间。

运营业务表现

• 公司目前运行5项托管运营项目，合同金额合计约1.8亿元。
• 神华宁东煤化工基地（A区）污水处理工程BOT项目是公司重点运营业务，具有较高的盈利能力。

盈利能力分析

• 神华宁东项目吨水成本为3.42元，合同价为5.88元，毛利率约42%。
• 项目盈亏平衡点为420吨/小时，运营稳定后盈利能力可保持。

结论

万邦达凭借其在煤化工水处理领域的先发优势和综合能力，有望在未来几年内持续获得订单并提升盈利能力。尽管当前估值偏高，但鉴于托管运营业务的稳定性及煤化工项目投资的回暖，公司具备一定的投资价值。