20181127-招商证券-再谈航空股的投资价值_宏观下行中的独立行情_17页_968kb

航空股投资价值分析总结

核心内容概览

本文主要分析了中国航空业在宏观经济下行背景下的投资价值，探讨了供给收缩、需求增长、竞争格局优化以及估值情况。核心观点认为，航空业具备独立行情，未来三年行业景气度将持续提升，三大航具备较强的隐含定价能力，当前估值已具备吸引力，建议维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

1. 航空业的基本面与市场结构

• 航空客运是一种位移服务，国内航线类似封闭市场，可能产生超额利润；国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛。
• 中国航空业符合“大国航空”条件，其估值核心在于国内市场。
• 民航供给侧改革已实现去产量，产能增量边际改善，有利于提升行业景气度。

2. 供给收缩逻辑

• 航空业供给受空域、安全、准点率等多重因素约束，其中空域是核心。
• 2018年冬春航季航班量同比增长6.9%，低于前一年，表明供给收缩已部分兑现。
• 随着政策收紧和新航司设立放缓，行业供给增速将自然下降。

3. 需求增长与宏观经济

• 航空需求增长主要受时间价值驱动，城镇化和消费升级是核心动力。
• 航空业名义增速与宏观经济增速存在背离，尤其在经济下行期，若竞争格局优化，仍可释放隐含定价能力。
• 2018年航空名义增速受油价上涨影响有所回落，但供给侧改革已助力三大航提价。

4. 竞争格局优化路径

• 美国经验表明，通过并购重组和破产可改善竞争格局。
• 中国可考虑通过股权合作 → 收益协同 → 航线联营的方式优化竞争。
• 东航与吉祥航空的交叉持股优化了上海市场的竞争格局。

5. 收益与景气度分析

• 行业景气度指数基于毛利率，2018年三大航景气度处于历史中枢下方。
• 航空股是典型的高β品种，但竞争格局改善后有望释放α。
• 油价和汇率是影响航空股的重要因素，但其对股价的影响受供需关系和市场预期的调节。

6. 估值分析

• 当前三大航A股PB在1.3X左右，H股在0.9-1X，已具备吸引力。
• 预计19年PE在10X附近，中期目标为2XPB。
• 航空股的PE和PB估值指标具有参考价值，但盈利预测复杂，预期PE仅具参考意义。

7. 投资建议

• 行业进入中期上升通道，三大航具备逆周期提价能力，未来三年RASK年均增长3%-5%，净利率有望提升至10%。
• 短期催化剂包括内需预期改善、日韩外需恢复、油价下跌、汇率企稳。
• 维持“强烈推荐-A”评级，认为航空股具备良好的风险收益比。

关键信息

行业现状

• 行业规模较小，股票家数仅8只，总市值约2938亿元。
• 行业景气度受油价和宏观经济影响较大，但供给侧改革带来积极变化。
• 航空公司数量和市场份额持续增长，竞争格局趋于恶化。

供给收缩

• 航班量增速放缓，日利用率受限，航空业供给收缩逻辑部分兑现。
• 2018年三大航ASK增速为8%-14%，较前一年有所放缓。

需求增长

• 航空需求增长与时间价值密切相关，内线渗透率9.4%，外线2.2%。
• 2018年航空需求增长依然强劲，尽管宏观经济有所回落。

竞争格局

• 中国航空业竞争格局较欧美更分散，存在优化空间。
• 航线联营是优化竞争格局的可行路径。

估值与盈利

• 当前估值处于历史低位，具备吸引力。
• 三大航毛利率在15%-20%区间，ROIC略高于WACC，存在轻微α。
• 航空股PE和PB是主要估值指标，但盈利预测复杂，需谨慎看待。

投资风险

• 民航供给侧改革力度低于预期可能引发市场担忧。
• 经济下滑可能影响航空需求，导致业绩和股价大幅下降。
• 油价和汇率波动对航空股影响显著，需关注相关风险。
• 民航事故和偶发事件可能造成短期波动，但对长期投资者而言，可能带来买点。

关键数据与指标

投资评级

• 短期评级：强烈推荐（股价涨幅超基准指数20%以上）
• 中期目标：2XPB
• 主要催化剂：内需预期改善、日韩外需恢复、油价下跌、汇率企稳

风险提示

• 民航供给侧改革进度低于预期
• 经济下滑影响航空需求
• 油价和汇率波动
• 民航事故和偶发事件

分析师信息

• 袁钉：中国社科院金融硕士，清华大学物理学学士，招商证券交运行业分析师
• 联系方式：010-57601857，yuanding@cmschina.com.cn
• 证券代码：S1090517080001

总结

航空业在宏观经济下行中展现出独立行情，供给侧改革推动行业景气度上升，三大航具备提价能力，未来三年RASK年均增长3%-5%，净利率有望提升至10%。当前估值已具备吸引力，短期催化剂明确，中期目标为2XPB。航空股为高β品种，但竞争格局优化后α值得期待。建议投资者关注内需和外需改善、油价下跌及汇率企稳等积极因素，维持“强烈推荐-A”评级。