固收专题：地产的窘境，负向循环可能已经发生-20201011-开源证券-16页_614kb

固定收益研究团队：地产的窘境与信用风险分析

核心内容

本报告由开源证券固定收益研究团队发布，分析了2020年房地产行业面临的流动性危机及信用风险，指出当前房地产行业正经历一个负向循环，其供需双侧均面临加杠杆能力受限的问题，政策收紧与融资环境恶化正对行业造成深远影响。

主要观点

1. 房地产行业是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业

• 供给侧：房地产企业不仅依赖主动负债（如开发贷、信托融资、公司债），还通过预收账款进行融资，尽管近年来预收账款占比略有下降，但仍占全部负债的20%以上。
• 需求侧：居民通过个人按揭贷款加杠杆，部分资金流入房地产企业，按揭贷款是房地产行业流动性的主要来源，占开发资金来源的近四成，而国内贷款占比仅为11.9%。

2. 政策限制对房地产流动性构成负面影响

• 主动融资限制：23号文发布后，房地产主动融资与社会融资规模之间出现明显裂口，房地产有息负债增速持续低迷。
• 三条红线政策：该政策进一步压缩了房地产融资空间，全行业仅资产负债率未触及红线，未来有息负债增速将趋缓，可能仅以个位数增长。
• 按揭贷款限制：个人住房按揭贷款自2016年起持续减速，导致房地产销售回款受限，进一步加剧了流动性压力。

3. 房地产行业的风险集中在长期融资能力和销售回款

• 长期融资受限：自2017年起，房地产长期负债增速持续低于短期负债增速，2020年甚至出现负增长，表明长期融资难度加大。
• 高周转策略失效：房地产企业通过加速期房销售来变相加杠杆的模式已终结，未来销售回款可能进一步承压。
• 现金流共振走低：经营活动和金融活动的现金流均出现下滑，导致房地产企业面临实质性压力。

4. 地产负向循环可能已形成

• 融资缺口扩大：房地产融资缺口年化增长速度高达50%，但筹资性现金流逐步转负，融资与缺口不匹配。
• 2020年资金链紧张：假设商品房销售增长为零，2020年房地产筹资性现金流入仅为205亿元，仍难以覆盖281亿元的融资缺口。

5. 建议谨慎进行信用下沉

• 重点警惕两类主体：债务负担过重及融资受限过大的企业，其风险可能源于偿债压力或融资限制，最终影响现金流。
• 推荐关注企业：大华集团、正荣地产、远洋集团、融信集团、卓越商业、蓝光发展、大悦城控股、旭辉集团、建发房地产、都城伟业、招商蛇口、保利集团等企业目前流动性相对安全，尚未进入经营-金融双现金流下降通道。

关键信息

• 政策影响：房地产行业受到供给侧和需求侧双重政策限制，导致融资与销售回款双双承压。
• 数据支撑：报告引用了大量图表与数据，显示房地产行业融资缺口扩大、筹资性现金流趋负、按揭贷款持续减速等趋势。
• 风险提示：政策放松超预期或经济增长超预期可能对房地产行业产生一定正面影响，但当前环境仍需谨慎对待。

图表与数据概览

表格信息

风险提示

• 政策放松超预期
• 经济增长超预期

特别声明

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