联讯宏观专题研究：信用周期70年-20190201-联讯证券-22页_1mb

2019年信用周期分析总结

核心内容

本文系统梳理了自1949年以来中国信用周期的演变历程，分为五个主要阶段：计划经济时期、计划向市场过渡时期、高速扩张期、金融创新期和破而后立期。分析指出，信用周期的运行规律与宏观经济、金融政策及监管环境密切相关，且在不同阶段呈现出不同的特征与主导因素。

主要观点

1. 信用周期的基本规律
   信用周期通常表现为信用扩张—经济过热—央行紧缩—融资需求收缩—经济下行—央行宽松—信用扩张的循环过程。这一规律在不同历史阶段有所变化，但始终是信用周期的核心逻辑。

2. 五个阶段的特征

   • 1949-1983年：计划经济时期
     信用周期由财政主导，人民银行兼具央行与商业银行职能，信用扩张依赖财政拨款与贷款，但缺乏市场化机制，导致效率低下和“高积累—高投入—低收入”循环。
   • 1984-1996年：计划向市场过渡时期
     随着“拨改贷”与“利改税”改革，信用、投资与消费出现“三大膨胀”，信用周期开始向市场化转型，但仍受政府主导。
   • 1997-2008年：高速扩张期
     信用周期逐渐市场化，由出口和房地产带动，央行通过外汇占款投放基础货币，金融体系逐步完善，信用扩张与全球经济周期同步。
   • 2009-2016年：金融创新期
     影子银行兴起，非标融资成为信用扩张的重要推手，但伴随高风险和监管挑战，信用周期呈现复杂化趋势。
   • 2017-2019年：破而后立期
     监管加强，非标融资收缩，信用周期进入调整期，经济下行压力显现，信用扩张动力减弱。

关键信息

信用周期阶段划分

信用周期的关键影响因素

• 央行：通过货币政策工具（如存款准备金率、再贷款、外汇占款等）控制流动性。
• 金融机构：通过信用派生机制影响实际货币供应，为实体经济提供融资。
• 信用需求端：由政府和非政府实体共同构成，政府在需求不足时发挥托底作用。

风险与挑战

• 非标融资收缩：2018年非标项（委托贷款、信托贷款）断崖式下滑，拖累社融增速。
• 居民杠杆率高企：居民杠杆率已达48.4%，高于发达国家平均水平，加杠杆空间有限。
• 地方政府债务风险：城投平台成为地方政府举债的载体，隐性债务问题突出。
• 外需疲弱：美国制造业PMI下降，外需不足抑制企业融资需求。
• 银行资本金缺口：银行资本金不足限制信贷扩张，影响信用周期的延续。

政策应对方向

• 宽货币与宽信用：央行需继续通过货币政策工具（如CBS）补充银行资本金，降低不良率。
• 非标认定放宽：恢复非标融资工具在信用扩张中的功能。
• 积极财政政策：加快基建审批，实施减税政策，推动信用扩张。
• 支持民企发展：提升民企投资回报率，推动融资需求扩张。
• 监管体系优化：从传统的信贷额度控制转向宏观审慎考核体系（MPA），加强对影子银行的监管。

图表要点

• 图表1：1979年财政赤字达到顶峰，显示财政主导下的信用扩张。
• 图表2：1983年前财政收入增长缓慢，体现计划经济下的财政困境。
• 图表3：1984年信贷投放高峰，反映信用周期向市场化转变。
• 图表4：东南亚金融危机影响下，CPI与GDP增速快速下行。
• 图表5：1998年后房地产与金融机构贷款增速趋同，信用周期锚定地产周期。
• 图表6：2000年后出口与外汇占款增速趋同，显示外需对信用周期的影响。
• 图表7：2008年后央行降息降准推动信用扩张，2010年后开始收紧。
• 图表8：理财资金大量投向非标，显示影子银行的兴起。
• 图表9：资管行业（影子银行）规模自2010年起快速飙升。
• 图表10：非标在2018年断崖式下跌，社融存量增速下行。
• 图表11：2018年债券违约数量大幅增加，显示信用风险上升。
• 图表12：银行表内地产贷款增速高，显示地产对信用周期的持续影响。
• 图表13：银行资本金缺口大，显示信贷扩张受限。
• 图表14：票据融资高增，信贷结构差，宽信用政策效果不佳。
• 图表15：居民杠杆率不低，显示居民部门加杠杆空间有限。
• 图表16：房地产投资与可选消费增速背离，反映居民杠杆对消费的挤出效应。
• 图表17：美国制造业新订单指数下滑，预示外需疲软。
• 图表18：信用周期分析要素，包括央行、金融机构与信用需求。
• 图表19：加入监管后的信用周期分析要素，体现监管对信用周期的影响。

结论

信用周期的演变反映了中国经济从计划经济向市场经济转型的过程。随着金融体系的逐步完善与监管的加强，信用周期的主导逻辑已从财政转向市场，但当前阶段面临居民与地方政府杠杆率高企、外需疲软、银行资本金不足等挑战，信用扩张面临瓶颈。未来，推动信用周期向创新与科技驱动转型，将是经济持续发展的关键路径。