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国开置换招标：投资与发行双赢

核心内容

国开行于2017年11月16日在全国银行间债券市场开展首单债券置换招标业务试点操作。此次操作以170215为置换券，170210为被置换券，置换总量不超过15亿元。该操作通过发行人向承销商或投资者招标发行新券并换回旧券，旨在改善债券市场流动性，降低新老券切换时的估值波动，同时为投资者提供新的交易策略。

主要观点

1. 降低新老券切换时的估值影响

• 流动性变化导致估值波动：当老券停止续发时，流动性下降，估值可能被高估。
• 置换招标提供接盘机制：发行人通过一级市场买入老券，以低于二级市场估值的价格进行置换，从而降低投资者在切换时的成本。
• 套利机会显现：投资者可利用一二级市场利差进行套利操作，提升整体市场效率。

2. 提升存量券的流动性，产生新的交易方式

• 活跃券与非活跃券的流动性差异：目前国开市场中，仅10年期活跃券交易活跃，其他券种流动性较差。
• 投资者策略多样化：投资者可买入非活跃券，等待置换时点，实现利差套利。
• 推动更多次活跃券出现：置换操作可能促使更多次活跃券进入市场，从而提高国开债整体流动性。

3. 不会额外增加市场供给

• 置换操作不增加供给：置换过程是将非活跃券换为活跃券，不改变债券总量。
• 发行规模受限因素：活跃券的发行规模受累计续发时长、到期压力等因素制约。
• 发行人初衷为提高流动性：置换操作的目的是提升整体券种流动性，而非扩大市场供给。

关键信息

• 置换券与被置换券：170215为置换券，170210为被置换券。
• 置换总量：不超过15亿元。
• 市场影响：有助于提高市场整体流动性，增强利率稳定性，完善债券市场发行机制。
• 历史数据参考：近几次10年国开券的余额在2400亿元左右，增发次数与续发周期影响其流动性与供给规模。

表格概览

表1：近几次10年国开的发行情况

表2：近几年国开行围绕国开债展开的部分创新

风险提示

• 监管政策超预期：若未来政策发生重大变化，可能影响置换招标的实施及市场效果。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获新财富最佳债券分析师第二名、水晶球奖第一名、金牛奖第一名，有超过10年宏观与债券策略研究经验。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，2017年加入招商证券，现任债券分析师，工作论文被NBER收录。

债券信用评分符号与定义

重要声明

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