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国开置换招标：投资与发行双赢

核心内容

国开行于2017年11月16日在全国银行间债券市场开展首单债券置换招标业务试点操作。该操作通过发行人向承销商或投资者招标发行置换债券，并从市场换回被置换债券，旨在提升债券市场整体流动性，同时降低新老券切换带来的估值波动。

主要观点

1. 降低新老券切换时的估值影响

• 流动性变化：新券发行通常会提升其流动性，而老券则因停止续发导致流动性下降，从而在二级市场出现估值调整。
• 置换机制的作用：通过置换招标，发行人可以在一级市场以低于二级市场估值的价格买入老券，为投资者提供更合理的切换成本。
• 套利机会：投资者可以利用一二级市场的利差进行套利操作，降低市场波动性。

2. 提升存量券的流动性，产生新的交易方式

• 活跃券与非活跃券：目前国开券中，只有10年期活跃券（“神券”）成交量较大，其他券种流动性较低。
• 操作策略：投资者可买入非活跃券，等待置换时点，通过一二级市场利差实现收益。
• 市场影响：置换招标为市场带来新的交易方式，有助于提升国开债整体流动性，形成更多次活跃券种。

3. 不会额外增加市场供给

• 供给制约因素：活跃券发行规模受累计续发时长和集中到期压力等因素制约。
• 置换机制特点：非活跃券被置换对应活跃券供给增长，但该增长仍受上述因素限制。
• 发行人目的：置换招标的初衷是提高流动性，而非增加供给，因此对市场整体供给影响有限。

关键信息

• 置换券与被置换券：此次置换券为170215，被置换券为170210，置换总量不超过15亿元。
• 投资者收益：降低估值波动、增加交易选择、提供套利机会。
• 发行人目标：优化发行机制、提高市场流动性、降低发行成本。
• 历史数据：近几次10年国开券余额均在2400亿元附近，说明活跃券发行规模受流动性、续发次数和到期压力影响。

债券市场创新回顾

风险提示

• 监管政策超预期：市场需关注政策变化对债券置换招标业务的影响。

分析师承诺

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获多项债券分析师奖项，拥有超过10年宏观与债券策略研究经验。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，现任招商证券债券分析师，工作论文被NBER收录。

债券信用评分符号与定义

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。报告内容基于合法取得的信息，但不保证其准确性或完整性。报告分析基于假设，结果可能因假设不同而变化。本报告仅供参考，不构成投资建议。客户需自行判断，承担相应风险。