20260815-国金证券-贵州茅台-600519.SH-直营化改革成效凸显_经营仍具韧性_4页_1006kb

贵州茅台2026年中报及经营分析总结

核心内容

贵州茅台在2026年上半年实现营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%，但归母净利润445.2亿元，同比下降2.0%。其中，第二季度营收375.8亿元，同比-5.2%；归母净利润172.7亿元，同比-6.9%。尽管第二季度营收表现有所下滑，但公司整体经营仍展现出一定韧性。

主要观点

1. 业绩表现

• 2026年中报：公司实现营业总收入922.8亿元，同比+1.3%；归母净利445.2亿元，同比-2.0%。
• 2026年第二季度：
  • 营收375.8亿元，同比-5.2%；
  • 归母净利172.7亿元，同比-6.9%。

2. 分产品表现

• 茅台酒：26Q2营收317.2亿元，同比-1.0%，表现符合预期。
• 系列酒：26Q2营收50.5亿元，同比-25.0%，成为营收拖累主因。
  • 系列酒环比26Q1增长12.2%，但同比大幅下滑，主要由于公司采取控量措施应对淡季竞争。

3. 分渠道表现

• 直销渠道（i茅台）：26Q2实现营收187.1亿元，同比+283%，表现超预期。
• 批发代理渠道：26Q2营收143.1亿元，同比-34.9%。
• 直销占比提升：26Q2直销营收占比提升至61%，较26Q1的55%有所提高。

4. 报表结构分析

• 毛利率：26Q2茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct；系列酒毛利率73.6%，同比-4.0pct。
• 利润率：26Q2毛利率/归母净利率同比-1.2pct/-0.8pct，下降幅度较26Q1有所收窄。
• 销售收现：26Q2销售收现420亿元，同比+7.9%，与营收表现基本匹配。
• 合同负债：26Q2末合同负债余额31.8亿元，同比+4.0%。
• 应收款项融资：26Q2末应收款项融资余额环比减少约10.6亿元。

关键信息

1. 盈利预测

• 2026-2028年盈利预测：
  • 营业总收入：1774/1860/1953亿元，同比增长3.1%/4.8%/5.0%；
  • 归母净利润：828/882/935亿元，同比增长0.6%/6.5%/6.0%；
  • 当前股价对应PE分别为20.3/19.0/17.9X。

2. 投资评级

• 市场平均投资建议评分：1.00，对应“买入”评级。
• 投资建议分类：
  • 买入：预期未来6—12个月内上涨幅度在15%以上；
  • 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5%—15%；
  • 中性：预期未来6—12个月内变动幅度在-5%—5%；
  • 减持：预期未来6—12个月内下跌幅度在5%以上。

3. 风险提示

• 市场化运营改革不及预期；
• 宏观经济恢复不及预期；
• 禁酒令等政策风险；
• 食品安全风险。

比率分析

财务预测摘要

附录

• 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005），叶韬（执业 S1130524040003）。
• 市价（人民币）：1341.99元。
• 相关报告：
  1. 《贵州茅台公司点评：业绩符合预期，市场化改革成效斐然》，2026.4.25
  2. 《贵州茅台公司点评：超预期出清，市场化改革持续推进》，2026.4.17
  3. 《贵州茅台公司点评：飞天茅台调价，市场化改革持续推进》，2026.3.31

特别声明

本报告由国金证券股份有限公司发布，仅限中国境内使用。报告内容仅供参考，不构成投资建议，使用时需谨慎并结合自身情况判断。报告内容可能因市场变化而调整，且不承担由此产生的任何责任。