2024-01-08-上海清算所-_会员通讯_第130期（2023年三季度）_-_海外来风_15页_1mb

海外来风

衍生品抵押品对流动性风险的影响

摘要

本文分析了欧元区投资基金因衍生品敞口面临的保证金追加导致的流动性风险。尽管场外衍生品改革引入了每日变动保证金和初始保证金要求，降低了交易对手信用风险，但也增加了流动性风险，尤其是当交易对手需要持有或迅速获取高质量流动性抵押品时。

数据来源与处理

数据主要来自EMIR的逐笔衍生品交易数据、Refinitiv Lipper数据以及同行市场数据。EMIR数据处理涉及广泛的数据清洗，部分基础信息缺失。研究覆盖欧元区近6万个基金，约35%使用衍生品，其中净资产超过50亿欧元的基金使用衍生品比例更高。

分析方法

1. 市场冲击定义：设定程式化冲击情景，包括一日市场波动和持续两周市场动荡。
2. 保证金追加测算：通过重新定价基金组合中的单个合约，计算净收益变动保障港口离岸。
   • 一日市场波动：变动保证金主要依赖现金。
3. 流动性缺口测量：比较基金流动性缓冲与保证金追加需求，不同情景下使用不同流动性缓冲定义。

主要结果

• 流动性风险规模：一日市场情景下，欧元区投资基金总流动性需求约3000亿欧元；两周市场动荡情景下，需求可达7000亿欧元。
• 基金覆盖比例：33%的基金在极端一日冲击下面临现金缺口；三分之一左右的基金持有的流动性缓冲不足1400亿欧元。
• 分资产管理类别：股票基金受影响最大，尤其在两周市场动荡情景下，13%的基金无法吸收全部保证金追加。
• 建议：增强宏观审慎工具，调节流动性风险积累，限制合成杠杆，并使流动性风险与基金资产流动性及其赎回政策保持一致。

结论

研究强调应增强宏观审慎工具以控制基金流动性风险，尤其是在风险发生前遏制脆弱性的积累。工具应有助于在压力情况下通过流动性缓冲满足保证金追加要求。

中央对手方保证金顺周期性影响及启示

1. 保证金顺周期性

CCP的保证金要求（包括初始和变动保证金）在市场压力时期趋于收紧，增加了成员流动性需求，可能放大市场压力，使流动性状况更加紧张，即保证金的顺周期性。

2. 压力事件分析

• 新冠疫情：多数CCP在一季度大幅提高初始保证金，增幅从9%到163%不等。对E-mini S&P 500期货合约，初始保证金增长近一倍。
• 伦敦镍事件：在俄乌冲突背景下，镍价格暴涨导致保证金追加量激增，形成恶性循环，加剧了市场流动性紧张。
• 能源危机：俄乌冲突引发能源价格上涨，促使CCP如洲际交易所、欧洲清算所提高了天然气等能源衍生品的保证金，增加了市场参与者流动性压力。

3. 缓解顺周期性的工具与监管建议

• 欧洲市场措施：
  1. 25%保证金缓冲：在市场波动上升时可使用缓冲，减轻保证金缴付压力。
  2. 压力观测期权重：至少分配25%，使保证金过渡更平稳。
  3. 设定保证金下限：基于10年历史波动率确定最低保证金额。
• 监管机构建议：
  • （欧非和欧洲证券与市场管理局）建议每年评估顺周期性管理措施的有效性，完善规则。
  • （巴塞尔银行委员会）等提出增加透明度、改善流动性披露、加强数据收集及改进模型响应能力。
• 行业组织：
  • （欧洲中央对手方协会）建议CCP制定规则限制顺周期性，并定期更新。
  • （清算行业）建议增加反顺周期工具，如扩大合格抵押品范围、允许当日释放抵押品等。

4. 关键启示

• CCP保证金模型必须具备高度计算适应力，能覆盖各种市场情况，同时保持透明度。
• 应加强CCP自身资金储备及流动性管理，并与监管机构保持沟通，共同应对压力情形。
• 国际监管合作应加强，分享经验，清楚CCP保证金做法对整体金融稳定性的影响。

结论

保证金模型需不断优化，CCP应主动采取措施减少顺周期影响，并加大透明度和流动性管理，防止因短期保证金上升而引发系统性风险。