20171022-东吴证券-伊利股份-600887.SH-为何乳业开启二次增长_市场份额加速向伊利集中__18页_2mb

伊利股份（600887）总结

核心内容

伊利股份正迎来新一轮增长周期，其市场份额加速向龙头企业集中。分析指出，行业集中度提升、原奶价格温和上涨、渠道下沉与结构升级是驱动伊利增长的主要因素。此外，蒙牛竞争趋缓与中小企业退出市场也对行业格局产生积极影响。

主要观点

• 行业集中度提升：过去三年，液态奶行业CR2提升7.8个百分点至57.1%，伊利市占率提升4.6个百分点，稳居行业第一。
• 原奶新周期：原奶价格温和上涨是乳企盈利最好的时期，伊利在原奶价格上涨期间通过结构升级、提价与减少促销，实现净利率提升。
• 结构升级加速：伊利高端产品收入占比从2014年的39%提升至2016年的49%，预计2017年将达到53%，未来结构升级将加速。
• 渠道下沉：伊利通过深度分销与渠道下沉，县乡市场收入增速显著高于整体，2017年预计伊利在县乡市场收入增速达20%~22%，远超蒙牛。
• 奶粉复苏：奶粉注册制实施后，预计腾挪160-200亿元市场空间，伊利凭借21个配方优势，有望实现15%~20%的收入增长。

关键信息

行业背景

• 中小企业退出：由于奶荒、经济下行、成本波动和食品安全监管趋严，中小企业加速退出市场，行业集中度提升。
• 原奶价格周期：原奶价格温和上涨周期开始，乳企盈利改善，伊利具备较强的应对能力。
• 竞争格局改善：蒙牛控制促销费用，行业竞争趋缓，伊利市场份额加速提升。

伊利表现

• 市场份额：伊利市占率在2017年上半年提升3个百分点，预计全年保持增长。
• 高端产品：安慕希和金典等高端产品表现强劲，安慕希市占率约40%，金典增速快于特仑苏。
• 渠道优势：伊利采用现代渠道管理体系，渠道下沉效果显著，直控村级网点达34.2万家，县乡市场占有率提升明显。

财务预测

• 收入增长：预计2017-2019年公司收入分别为679亿、761亿、848亿元，EPS分别为1.08元、1.35元、1.62元。
• 盈利预测：2017年净利润增速预计在15%以上，2018年净利率有望提升至11.6%。
• 估值水平：预计2018年PE为25~30倍，目标价34~41元，维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险：行业监管趋严，中小企业退出可能影响整体行业稳定性。
• 上游供给调整：原奶价格波动可能影响成本控制。
• 竞争改善不及预期：若行业竞争未明显改善，销售费用率下降可能延后。

投资建议

基于行业周期、渠道下沉、结构升级及奶粉复苏等多重因素，伊利股份有望在接下来的三年进入盈利上升周期，公司估值具备吸引力，维持“买入”评级。

图表摘要

• 图表1：乳业步入新一轮上升周期，伊利领涨。
• 图表2：液奶行业2Q17进入拐点，伊利销售额增速引领行业。
• 图表3：行业CR2提升7.8个百分点。
• 图表4：分城市乳企市占率变动。
• 图表5：伊利乡镇市占率快速提升。
• 图表6：规模以上乳企数量显著减少。
• 图表7：伊利液奶市占率稳步提升。
• 图表8：伊利常温、低温液奶及奶粉市占率。
• 图表9：伊利、蒙牛渠道模式对比。
• 图表10：常温酸奶促销减弱。
• 图表11：高端白奶促销减弱。
• 图表12：基础白奶促销改善。
• 图表13：伊利、蒙牛销售费用率变化。
• 图表14：净利率与奶价变动正相关。
• 图表15：1Q13前奶价与毛利率呈反比。
• 图表16：1Q13后毛利率与奶价变动相关性变弱。
• 图表17：奶价变动与费用率呈反比。
• 图表18：费用率与奶价变动负相关。
• 图表19：酸奶价格及同比增速。
• 图表20：鲜奶价格及同比增速。
• 图表21：伊利蒙牛高端产品占比。
• 图表22：安慕希、金典强劲，新品爆发。
• 图表23：蒙牛纯甄、特仑苏增速最快。
• 图表24：伊利、蒙牛新品及单价。
• 图表25：双十一期间下线城市消费者占比提升。
• 图表26：2017E不同层级城市乳品销售额增速预测。
• 图表27：伊利核心产品分城市销售额增速预测。
• 图表28：蒙牛核心产品分城市销售额增速预测。
• 图表29：伊利各业务收入占比分析。
• 图表30：伊利奶粉配方数量领先。
• 图表31：伊利股份业绩拆分及预测。
• 图表32：伊利历史估值水平。
• 图表33：全球可比公司估值表。
• 图表34：伊利股份三年预测财务报表。

结论

伊利股份在多重利好因素推动下，进入新一轮增长周期，市场份额持续提升，盈利能力和估值水平均具备吸引力，维持“买入”评级。