20210709-国海证券-2021年下半年宏观经济展望_汇率弹性_金融周期与联储货币政策正常化_41页_3mb

汇率弹性，金融周期与联储货币政策正常化 ——2021年下半年宏观经济展望

核心内容

本报告探讨了2021年下半年中国宏观经济与资产市场的前景，特别关注联储货币政策正常化对中国的影响。核心内容包括：

• 联储货币政策正常化对全球的影响：包括无风险利率上行、全球风险偏好阶段性下降以及全球金融周期的影响。
• 人民币汇率弹性增强与资本管制的作用：人民币在资本管制配合下，通过波动实现外汇市场的供求出清，对冲了部分外部冲击。
• 2021年下半年经济复苏趋势：经济复苏动能减弱，疫情反复、财政支出偏弱、地产调控和出口订单下行是主要拖累因素。
• 资产配置建议：在联储平稳退出的基准情形下，利率债和成长风格资产表现较好；在联储激进退出的风险情形下，建议投资者做好防御。

主要观点

1. 联储货币政策正常化对全球资产价格和金融稳定的影响

• 无风险利率上行：联储紧缩会提升美国无风险利率，进而影响全球资本流动和资产价格。
• 全球风险偏好阶段性、区域性下行：联储的超预期紧缩可能引发全球风险偏好下降，尤其在脆弱国家更为明显。
• 全球金融周期滞后联储政策：全球金融周期通常滞后联储货币政策调整数个季度，对新兴市场国家的资产价格和金融稳定造成冲击。
• 发达经济体相对稳健：采用浮动汇率的发达经济体可以有效隔离联储紧缩带来的影响，而新兴市场国家由于汇率弹性不足，受到的冲击更大。

2. 人民币汇率弹性增强与资本管制

• 汇率弹性提升：人民币汇率在资本管制配合下通过波动实现外汇市场的出清，减少了市场恐慌。
• 资本管制的作用：在2018年四季度，资本管制有效防止了资本外流，维护了国内流动性稳定。
• 资本管制与货币政策独立性：中国在汇率和资本账户制度的选择上，已从偏重汇率稳定和资本管制转向汇率浮动和资本账户开放。

3. 2021年下半年宏观经济展望

• 经济复苏动能减弱：一季度经济因疫情反复承压，二季度反弹后，三季度后期可能重新下滑。
• 服务业加速回升：疫情后服务价格快速回升，交通、餐饮、航空、铁路等行业表现较好。
• 消费复苏疲软：疫情持续影响消费者信心，且收入分配差距扩大，抑制了消费反弹。
• 制造业投资反弹有限：尽管工业企业盈利较好，但出口企业对需求转移持谨慎态度，制造业投资增速受限。
• 财政赤字收缩：2021年财政赤字规模较2020年有所下降，基建投资偏弱，城投债整治进一步压缩财政空间。

关键信息

• 联储政策对新兴市场的影响：新兴市场国家在汇率弹性不足的情况下，需提高政策利率以补偿汇率风险，导致国内资产价格受冲击更大。
• 人民币汇率波动：人民币波动率在2017年后明显上升，隐含波动率从低于2%上升到5%，在资本管制配合下具备一定隔离外部冲击的能力。
• 资本管制案例：2018年四季度，中国央行因汇率市场恐慌而干预，资本管制在一定程度上维持了国内流动性。
• 财政政策调整：2021年财政赤字规模预计为12.6%，较2020年的13.8%有所收缩，且专项债支出受限。
• 货币政策独立性：中国央行在多数情况下可以独立制定货币政策，无需过多考虑联储紧缩的影响。

资产配置建议

• 基准情形（联储平稳退出）：利率债受益于无风险利率下行，成长风格资产表现优于周期和金融。
• 风险场景（联储激进退出）：投资者应做好防御，关注外资撤离对国内资产价格的冲击，尤其是外资占比高的板块。
• 风险提示：美国货币收紧超预期、国内经济下行不及预期、中美关系恶化、疫情超预期恶化。

风险提示

• 美国货币政策收紧超预期：可能导致全球风险偏好下降，冲击中国资产市场。
• 国内经济下行不及预期：可能引发政策收紧，影响市场流动性。
• 中美关系恶化：可能对资本流动和金融市场产生负面影响。
• 疫情超预期恶化：可能再次扰动经济复苏节奏，影响消费和出口。

总结

本报告分析了联储货币政策正常化对中国的影响，强调人民币汇率弹性增强和资本管制在维护货币政策独立性方面的作用。同时，指出2021年下半年中国经济复苏动能减弱，资产市场受全球金融周期影响，建议投资者根据联储政策走向调整资产配置策略。