20220408-中原证券-策略研究_从库存周期角度看衰退期特征和启示_11页_1mb

报告摘要

从库存周期角度看衰退期特征和启示总结

核心内容

本报告从库存周期的角度出发，分析当前经济处于衰退期的特征，以及其对市场和行业的影响。重点包括社融增速变化、市场反弹空间、行业抗跌性、美债利率走势及其对A股市场的影响。

主要观点

经济基本面与社融增速：
2022年第二季度起，有望进一步实施降息降准等宽货币操作，以支持经济复苏。由于基数效应，总体经济基本面可能从年中开始企稳回升。全年GDP增速目标为5.5%，对应的名义GDP为8.6%，处于近10年中枢水平，因此社融增速回升幅度有限。
库存周期进入衰退期：
自2021年12月起，工业企业产成品库存增速和盈利增速同向下行，标志着进入主动去库存的衰退期。历史上，每轮库存周期衰退期均伴随利率和存款准备金率的下调。本轮衰退期预计持续至少一年。
股市表现：
在衰退期中，上证50表现最抗跌，多数指数跌幅已超过历史平均水平。金融和消费行业抗跌性较强，而成长、稳定和周期行业则普遍下跌。
行业涨跌幅：
在过去五轮衰退期中，食品饮料、银行、非银金融、家电、医药等行业表现相对较好，涨幅均值为正；而纺织服装、轻工制造、煤炭等行业的跌幅较大。
市场反弹空间有限：
随着房地产投资和消费数据好转，市场可能迎来反弹，但结合历史经验与社融增速上行空间有限，预计涨幅不会超过2021年12月中旬的高点。
美债利率与A股估值：
美债利率持续飙升已透支未来涨幅，随着油价回落和加息后期经济景气度下降，利率进一步上升空间有限。这将缓解沪深300的估值压力，对成长股高估值的抑制作用有限。

关键信息

1. 社融增速回升有限

2022年GDP增速目标为5.5%，对应名义GDP为8.6%，处于近10年中枢水平。
由于基数效应，经济基本面可能从年中开始企稳回升。
房地产政策放松将逐步对基本面产生支撑作用。

2. 库存周期进入衰退期

2021年12月起，工业企业库存增速和盈利增速同向下行，进入主动去库存阶段。
过往4轮库存周期衰退期均伴随利率和存款准备金率下调。
本轮衰退期预计持续至少一年。

3. 市场表现

上证50在衰退期最抗跌，跌幅均值为-0.03%。
沪深300跌幅为-11.76%，中证500跌幅为-12.35%，多数指数跌幅超过历史均值。
金融和消费行业表现相对稳健，涨幅均值为正。

4. 行业分化

抗跌行业：金融（银行、非银金融）、消费（食品饮料、家电、医药）。
下跌行业：成长、稳定、周期类行业普遍下跌，跌幅较大。
传统工业板块：估值较低，为美债利率上升提供了安全边际。

5. 市场反弹空间

市场有望在房地产和消费数据好转后反弹，但涨幅预计有限。
可能不会超过2021年12月中旬的阶段高点。

6. 美债利率走势

美债利率持续上升已透支未来涨幅，随着油价回落和经济景气度下降，利率进一步上升空间有限。
中美利差收窄幅度不大，沪深300估值压力有望缓解。
成长股高估值受抑制效应有限。

图表要点

图1：房贷利率下调有助于销售回暖。
图2：土地供应面积增速下滑趋势有望趋缓。
图3：出口增速随美国经济景气度回落而放缓。
图4：社融增速预计回升幅度不大。
图5：2021年12月经济可能已进入主动去库存的衰退期。
图6：4轮库存周期衰退期均伴随利率和存款准备金率下调。
图7：社融同比增速在衰退中后期出现下行拐点。
图8：多数指数跌幅已超过往届衰退期均值。
图9：金融和消费行业在衰退期更抗跌。
图10：往届衰退期行业涨跌幅均值。
图11：每次加息周期中，美债10年期收益率跟随联邦基金利率上行。
图12：中美利差与沪深300PE估值表现出较高相关性。
图13：大宗商品价格持续新高。

风险提示

大宗商品价格上涨超预期。
政策推进不及预期。
疫情防控低于预期。
海外黑天鹅事件。

总结

当前经济已进入库存周期的主动去库存阶段，对应衰退期。市场整体表现疲软，金融和消费行业相对抗跌。房地产市场复苏是确定性事件，传统工业板块估值较低，为美债利率上升提供了安全边际。随着疫情好转，大消费板块在下半年可能迎来机会。但考虑到社融增速回升空间有限，以及美债利率已透支未来涨幅，市场反弹空间可能不大。

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