20260807-浦银国际证券-百济神州-688235.SH-泽布替尼远期收入重估_后续管线待验证_15页_910kb

报告摘要

百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）总结

核心内容

百济神州近期发布财报，显示其2Q26总收入达17.05亿美元，同比增长30%，GAAP经营利润为3.25亿美元。公司上调了2026年收入指引至66亿-68亿美元（中值提高约5%），GAAP经营利润指引至10亿-11亿美元（中值提高约31%），进一步验证了其全球商业化平台的经营杠杆。同时，公司维持“买入”评级，并将美股、港股及A股目标价分别上调至447.5美元、270.2港元和人民币361.4元。

主要观点

泽布替尼收入增长：泽布替尼销售表现强劲，2Q26全球销售12.48亿美元，同比增长31%。美国销售8.93亿美元，同比增长31%。管理层指出，新患者启动维持高位，治疗持续时间改善，推动远期收入曲线上修。
远期收入曲线重估：基于最新真实世界及长期随访数据，公司重建患者存量模型，将泽布替尼峰值销售预测上调至94.6亿美元，较市场一致预期高26.6%。模型显示，每1位新起始患者对应约6.2个累计治疗患者年，推动2027-2028年收入上调11%和20%。
治疗持续性成为关键变量：泽布替尼的治疗持续性开始成为解释远期收入增长的核心因素。数据显示，一线CLL患者治疗12个月和24个月仍在治比例分别为72.3%和63.2%，远高于此前模型假设。
第二增长曲线待验证：公司管线进展顺利，但关键临床试验结果尚未明确。例如，CELESTIAL-301的uMRD未达优效，PFS结果仍是验证ZS组合价值的核心。此外，Tacabrutideg的差异化仍需关键试验数据支持。
实体瘤管线推进：实体瘤项目正由早期概念验证向后期开发推进，BGB-43395已进入一线HR+/HER2-晚期乳腺癌III期，预计通过KANDELA-302验证其整体获益风险比。其他项目如BGB-B2033、BG-C9074、BGB-58067和BG-C477也将在ESMO 2026披露数据并计划于2027年启动III期试验。

关键信息

财务预测：2026-2028年总收入预测分别为67.5亿、83.7亿和99.5亿美元，分别上调6%、13%和17%。归母净利润预测为883亿美元、1,253亿美元和1,859亿美元，净利率逐步提升。
估值模型：基于DCF估值，WACC为10.5%，永续增长率为3.0%。目标价由模型推导得出，反映公司对远期收入增长的乐观预期。
投资风险：包括泽布替尼新患者启动或治疗时长低于预期、固定疗程渗透快于预期、CELESTIAL系列PFS未达主要终点、关键试验结果不及预期、研发投入及美国药价压力高于预期等。
市场表现：公司股价表现稳健，2026年8月7日美股目标价为447.5美元，潜在升幅36.6%；港股目标价270.2港元，潜在升幅35.4%；A股目标价人民币361.4元，潜在升幅34.3%。